在美聯儲採取鷹派行動後尋找主動投資機會

17/03/2022

摘要

在高通脹和對烏克蘭事件引發的地緣政治局勢擔憂的背景下，美國聯儲局調高了基準利率。儘管市場此前曾從容應對加息週期，但這次可能會有所不同，因為美聯儲似乎比最初預期的更為鷹派。投資者應積極尋找相對回報的機會。

要點

美聯儲將基準利率提高 25 個基點並不令人意外，但環境目前是 1980 年代中期以來任何週期啟動以來最具挑戰性的
我們的基本觀點是美聯儲將穩步收緊貨幣政策，直到金融市場能更廣泛嚴謹應對通脹的中期上行風險
這種環境要求投資者採取謹慎的態度，市場可能進入一個未如理想的資產回報期
主動投資的關鍵不是「逢低買入」，而是尋找越來越多的相對回報機會

發生了什麼

在 3 月 15 日至 16 日的會議上，美國聯邦公開市場委員會 (FOMC) 將聯邦基金目標利率上調 25 個基點，目標區間達到 0.25%-0.50%。預計這將是一系列加息中的第一次，並可能將短期利率拉高於 2.4% 的中性利率水平。（參與者的“點陣圖”預測中值顯示，到 2023 年底聯邦基金利率為 2.8%。）美聯儲關注重點是通脹上升、能源價格上漲和勞動力市場緊張，並試圖控制過熱的美國經濟過熱，防止長期通脹預期脫離失控。但美聯儲沒有認為這是理所當然的，並表示「如果風險出現，隨時準備調整貨幣政策的立場。」

意味著什麼

多年來，美聯儲的貨幣政策一直異常寬鬆，由於加息速度不足以保持領先於通脹，美聯儲已經落後於形勢變化（behind the curve）。雖然加息，但這個加息週期是在自 1980 年代中期以來、任何週期啟動以來最具挑戰性的環境中開始的：

消費物價指數處於 40 年高位：現在為 7.9%*，而自 1986 年以來美聯儲六次加息週期開始時的平均水平為 2.3%。
目前失業率為 3.8%，此前為 5.7%。
產出缺口正數，此前平均為負數。
與 1986 年以來所有六個週期的實質利率相比，目前長期實質利率處於負水平。

鑑於其抗通脹能力岌岌可危，美聯儲別無選擇，只能踏上收緊政策立場的漫長旅程。其不能對通脹採取寬鬆的立場 — 即使在當前地緣政治風險上升的背景下（在美聯儲看來，這「對通脹造成額外的上行壓力，並拖累經濟活動」）、低能見度和經濟增長放緩。此外，能源和大宗商品價格最近大幅飆升，進一步衝擊通脹率的，可能影響實質收入，並抑制經濟活動。

在實施必要的貨幣緊縮政策，以應對上行通脹風險時，美聯儲旨在實現經濟「軟著陸」。但回顧歷史，出現這種結果的可能性似乎相當渺茫。美國過去五個加息週期中，有四個最終都出現了衰退。美聯儲 3 月 16 日的聲明似乎證實了這觀點。美聯儲將穩步收緊貨幣政策，直到金融市場能更廣泛嚴謹應對通脹的中期上行風險。然而，如果金融穩定或衰退風險在此過程中不斷升級，這一過程可能會被打亂。

投資者如何自處

考慮美國和英國市場

美聯儲一直管理投資者對加息的預期，所以股市對加息反應相對溫和。事實上，烏克蘭局勢的演變，對投資者的短期風險胃納影響更為重要。找到停火談判解決方案所需的時間越長，供應鏈中斷，以及能源和農產品價格上漲，對全球通脹的潛在影響就越不確定。這也解釋了為何投資者繼續偏愛美國和英國、而不是歐元區股票，儘管後者的估值水平更具吸引力。

審慎應對債市

總體而言，儘管通脹率在歷史上超過 5%-6% 對股市不利，但若通脹溫和上升，投資者青睞股票，而不是債券。債市可能面臨壓力，原因是部份的風險溢價水平不吸引，再加上資金流出債市，表明投資者開始質疑其分散風險的特質。美聯儲將繼續提高其主要利率 — 甚至可能高於中性利率 —同時也將很快在下一次會議上轉向量化緊縮。因此，我們預計美國收益率曲線的長端將進一步上漲，儘管短期反應，應該是收益率曲線更平坦。歐元區的收益率也將上升，尤其是在烏克蘭局勢好轉後，因為歐洲央行正在嚴格遵守其將通脹率維持在 2% 的關鍵目標。

更詳細審視信貸市場

最近息差擴大，是否代表信貸市場存在機會？美國高收益債券是最有希望的領域，因為其與政府債券收益率差異已經變得有吸引力，尤其是如果預計美國祇會出現「放緩通脹」（slowflation）而不是滯脹（stagflation）的話。然而，我們的多元資產投資團隊認為，波動性降低，才能促使重新進入這資產類別 — 但我們預計未來幾週不會出現這種情況。新興市場債務也是如此。更深入的觀點分析至關重要：一些國家將從更高的能源價格中獲利，而另一些國家可能會面臨巨大壓力。對於已經因 Covid-19 大流行而變得脆弱的國家來說尤其如此，這要歸功於美元強勢，以及進口和大宗商品價格飆升（尤其是農產品）— 這種不穩定的組合可能導致市場混亂。

價值至為重要

從投資風格來看，無疑「價值（投資）」 — 具質量的價值 — 應該繼續跑贏增長股。從歷史上看，「價值」在通脹上升的環境中表現出色，而估值重估強烈支持「價值」。

相對而言更主動在投資尋機會

在股票方面，我們的多元資產投資團隊組短期內維持「中性減值」（neutral minus）觀點，預計市場將橫行整固，或有下行風險。美聯儲更為強硬的行動，證實了這一觀點。因此，我們將暫時避免「逢低買入」，而是尋找越來越多的相對回報機會。從中期來看，我們對股票市場表現存疑。誠然，此前的加息週期或曾利好股市。但也有例外，投資者得不到回報。我們認為仍有資產回報令人失望的風險，原因如下：

名義/實質利率起點較低，幾個資產類別的風險溢價亦是低水平。
美聯儲可能會默許「反向投資組合效應」（reverse portfolio effect），以迅速應對更廣泛的金融風險。
增長放緩，這增加了中期滯脹風險。
當今的地緣政治動盪對經濟和金融市場的影響被低估，影響或深遠。

好消息是，雖然絕對回報充滿挑戰，但對於主動型投資者來說，相對回報機會將會越來越多。在這種環境中，對市場保持靈敏性將是關鍵。

當前美國消費物價指數遠高於此前的加息週期
消費物價指數：當前與前 6 個週期的平均值（1986 年至 2018 年）

chart: CPI: current vs average of previous 6 cycles (1983 to 2018)

資料來源：彭博。數據截至 2022 年 2 月 28 日。過往表現並不代表未來業績。前六個美聯儲加息週期的日期：1986 年 12 月 16 日至 1987 年 9 月 4 日； 1988 年 3 月 29 日至 1989 年 2 月 24 日； 1994 年 2 月 4 日至 1995 年 2 月 1 日； 1999 年 6 月 30 日至 2000 年 5 月 16 日； 2004 年 6 月 30 日至 2006 年 6 月 29 日； 2015 年 12 月 16 日至 2018 年 12 月 19 日。

要知道的關鍵術語

落後於形勢變化（Behind the curve）: 用於描述中央銀行沒有足夠快地提高利率以阻止通脹的術語。
消費物價指數：這是美國和英國等地區的一個關鍵通脹指標。有別於核心通脹，這是指一籃子的商品和服務。由於總體通脹是不穩定的，因此在短期內被認為不是很有預測性。
聯邦基金目標利率：銀行相互借貸的短期利率範圍。
寬鬆貨幣政策：中央銀行如何擴大貨幣供應（通過低利率、資產購買等）以刺激經濟增長。也稱為擴張性或寬鬆的貨幣政策。緊縮貨幣政策的相反。
產出缺口：衡量在不產生過多通貨膨脹的情況下可以吸收的經濟閒置量。
量化寬鬆：用於描述中央銀行購買債券和其他證券的術語 — 旨在通過推高這些證券的價格（價格上漲時收益率下降）來抑制長期利率的過程。與緊縮政策相反。
加息週期：美聯儲（或其他中央銀行）提高短期利率的時期，從第一次加息到最後一次加息。
實質增長：在考慮通貨膨脹之後（如實際收益率、實際增長率等）
反向投資組合效應（Reverse portfolio effect）：整個風險溢價曲線有序向上移動。
風險溢價：名義政府債券的四個主要風險溢價是實際無風險收益率、實際期限溢價、預期通脹率和通脹風險溢價。
軟著陸：用於描述中央銀行如何提高利率以減緩經濟增長而不會導致經濟衰退。
滯脹：高通脹、經濟增長緩慢和高失業率的時期。

* 截至2022年2月28日的消費物價指數

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