自1970年以來，美國經歷的所有經濟衰退，之前都曾出現過孳息曲線倒掛。然而筆者並不預期未來12個月美國會再陷經濟衰退，當然，增長放慢則是難以避免。

近日筆者與美國策略師同事Mona Mahajan討論，大家認為多年來的超低息環境，某程度上已扭曲了孳息曲線的預視能力，因此，投資者仍可找到獲利的機會。

倒掛至衰退期間有逾一年

孳息曲線倒掛與衰退之間有何關係？近來美國的3個月期國債及10年期國債孳息出現倒掛──前者較後者高出7.5個點子，令市場憂慮經濟衰退即將來臨。市場有此擔心不足為奇，因為在歷史上，孳息曲線倒掛一直是美國經濟衰退可靠領先指標。

在孳息曲線倒掛出現後，衰退會何時來臨？自1980年以來，倒掛出現後，衰退會於其後的7至21個月來臨，平均時間為13個月，反映衰退不會即刻便至。事實上，美國曾試過於孳息曲線倒掛後、衰退來臨之前，有長達7季的增長時間。

自1980年以來，孳息曲線倒掛平均會持續7.5個月，倒掛的幅度平均為164個點子。直至撰寫本文時，最新的孳息曲線倒掛僅持續了幾天，平均幅度僅為4個點子。在倒掛及衰退期間，股市表現如何？其實頗為不錯。在最近5次的倒掛中，標普500指數的平均回報率為10%。但也有例外的時候，例如在2001年倒掛期間，在科技板塊的拖累下，標普500指數下跌了14%。

一般而言，短息取決於聯儲局的利率變化，而長息則取決於通脹前景以及經濟基本面。因此，10年期美國國債孳息向下，往往是市場預期通脹及經濟長期轉弱的訊號。孳息曲線倒掛也對金融市場造成負面影響，特別是對於短借貸長，並從中賺取利差的銀行而言。小型銀行的收入來源不及大型銀行般多元化，所受打擊更大。

利率運作已遭到扭曲

為何衰退未必在12個月來臨？另一原因是利率環境有莫大轉變。自金融海嘯後全球增長放緩，央行的貨幣政策寬鬆，通脹卻仍然不高，因此美元計價的負利率債券，目前已累積至超過10萬億美元，這導致了美國10年期國債收益率持續走低，可以說，利率及債息的市場運作已遭到扭曲。

近10年來美國國債的孳息一直處於超低水平，因此，目前的孳息曲線倒掛，其意義或不及從前。聯儲局前主席耶倫（Janet Yellen）最近在投資論壇上表示：「與過去相比，現在孳息曲線有非常平坦的傾向。」並指這種趨勢使曲線變得更易倒掛。耶倫又大派定心丸：「是的，增長正在放緩，但我看不到經濟會降至衰退水平。事實上，這可能預示聯儲局要在某些時候減息。」

多數經濟學家相信今年美國經濟增長將會放緩，彭博社預測顯示，美國實際GDP增長率已從2018年的2.9%下降至2019年的2.4%。然而在接下來的12個月中，認為美國經濟進入衰退的聲音卻僅屬少數。反而聯儲局的預測最為保守，料今年經增增長為2.1%。根據彭博，多數經濟學家估計2020年經濟增長進一步放緩至1.9%。經濟增長放緩，加上孳息曲線倒掛，難免會影響消費者及投資者信心，但到目前為止，市場上各類風險資產的反應仍然平靜。

投資策略有三重點

孳息曲線倒掛對市場有何影響？以下3點值得留意。

第一，「尋找收益」變得至關重要。債息及通脹走低，意味最大的風險反而是完全不願意承受風險。投資者應考慮保持一定的風險資產在手，以實現收益和回報目標。美國的短期高收益債券仍然可看高一線，而主動管理的方式，亦非常重要。

第二，股票或將繼續向好。在孳息曲線平坦或倒掛的環境下，增長型股票變得罕見，因此或出現溢價，各位不妨於雲端運算、移動支付和網絡安全等擁有結構性增長的主題中尋找贏家。

第三，分散投資組合同樣是關鍵，投資者不妨考慮採用「啞鈴」策略來投資全球市場。一方面，以美國等發達市場作為穩定收入的來源；另一方面，以中國及部分新興市場來提供增長潛力。

原文刊載於信網15/04/2019