2026年6月：定息收益展望

投資環境已然轉變，我們現正處於一個通脹回升、收益率走高的世界，而中國的最新發展更強化了這一趨勢。經歷連續33個月的生產物價指數通縮後，4月錄得+2.8%（較2025年10月的-2.4%回升），標誌著一個轉捩點，甚至制度性轉向。中國長期以來一直是全球通縮的船錨，如今這一船錨可能正在鬆動，加上人民幣升值，為全球通脹再添壓力。

收益率上升對不同國家與行業的影響不一。在美國，經濟增長依然具韌性，受惠於強勁的企業盈利、由人工智能帶動的資本開支，以及財政赤字增加。隨着業績季結束，標普500指數成分企業錄得逾25%的按年盈利增長，為三年來最快的步伐。企業表現較預期更為廣泛，而行業層面的投入資本回報率仍處於足以消化融資成本上升的水平。

美國的主要問題在於這種韌性能否持續。雖然與人工智能相關的投資仍全速推進，且沒有放緩跡象，但非人工智能資本開支依然低迷，只佔總支出的1.5%。更廣泛的投資似乎受制於結構性因素—例如勞動力供應—削弱了企業擴張的誘因。這帶來脆弱性：一旦人工智能資本開支放緩，美國經濟的增長軌跡可能會顯著轉弱。

在美國以外，需求風險似乎被低估，歐洲及亞洲的數據均指向通脹上升及增長疲弱。儘管目前的調整仍算有序，但值得注意的是，伊朗衝突僅影響了第一季的最後一個月。歐元區領先指標顯示，第二與第三季的放緩將更為明顯。此外，歐洲及多數亞洲國家的企業投入資本回報率均不及美國企業，難以吸收較高的利率。

央行政策分歧料將繼續成為主導投資主題。在美國，新任聯儲局主席面對多重力量—通脹上升、由人工智能帶動的生產力提升，以及K型經濟。審慎與政策慣性或是較為穩妥的取向。然而，若能源衝擊進一步傳導至核心通脹與通脹預期，聯儲局能夠「看穿」這些壓力的空間將相當有限。相反，市場定價已全面反映歐洲央行本月加息的預期。問題在於，這是否只是對能源衝擊的一次性調整，抑或意味著更廣泛的收緊週期開啟。我們目前傾向於前者，歐洲央行仍將嚴格依賴數據指引。

我們在各個投資組合中仍偏好較短的存續期，並繼續投資於優質企業信貸及其他息差資產，以賺取較高的票息收入（「利差」）。儘管信貸息差受壓，且私募信貸相關雜音不斷，但受惠於利差的複利效應及市場對收益的需求，我們預期信貸在未來數月仍可跑贏核心利率。信貸基本面保持穩健，企業盈利強勁、資產負債表健康便是明證。我們亦適度調整了對美元的看法：相對增長動力及堅挺的商品價格在短期內可望帶來支持，但由於估值偏高，我們對美元的結構性前景仍維持看淡。

在通脹環境下，我們認為配置受惠於商品價格上升的國家、貨幣及證券，將較核心利率更能為增長導向的投資組合提供有效對沖。整體而言，真正具備全球配置的投資組合，能夠靈活捕捉不同經濟及信貸週期下的投資機遇，在降低地域及行業集中度風險的同時，進一步提升收益來源的多元化。