駕馭利率變化
長期高息:終結“僵屍企業”?
隨著“長期高息”現已成為行業共識,許多公司和投資者已經受到影響。對於一些公司而言,高利率可能帶來利好 - 特別是那些先前已鎖定超低融資成本的大型企業。然而,對於其他企業來說卻是另一番景像,因為它們要面臨不斷攀升的借貸成本。同時,長期高利率的環境也促成了企業生態的重大轉變。繼十餘 年超低利率之後,那些利潤率低、現金流不足或資產負債表脆弱的低質量公司已難以為繼。它們可能難以找到充足的資金支持,不得不面對破產或被並購的風險。
僵屍企業的出現
“僵屍企業”這個說法起源於1990年代,也就是日本經濟“失落的十年”。雖然這一說法已經廣泛存在一段時間,但關於這類企業的具體定義仍然存在分歧。僵屍企業的特點是難以償還債務。因此,判斷一個企業是否為僵屍企業的核心標準在於,其利息支出是否超過了營業利潤(EBIT)。此外,還需要進一步的篩選,以區分開那些正在成長、尚需時間才能盈利的企業與真正的僵屍企業。
除了定義問題以外,由於不同行業和地域間的差異,確定“僵屍企業”所占比例也顯得格外復雜。然而,近期的研究有了一些重要的發現。比如,國際清算銀行(BIS)最新的一篇研究報告顯示,自1990年代以來,僵屍企業的數量顯著增長,特別是在全球金融危機和新冠疫情期間。報告還指出,中小型企業在這一趨勢中受到的衝擊更為嚴重。目前有幾種理論來解釋這一趨勢。1 除了超低利率環境和政府過度寬鬆的財政政策之外,還有觀點認為,一些資本緩衝不足的銀行不願意清除來自僵屍企業的不良貸款,因為這樣做可能會進一步削弱它們已經捉襟見肘的資本儲備。
我們的研究進一步揭示了僵屍企業的發展史以及它們在不同行業中出現的可能性。例如,依據特定的標准來看,自20世紀90年代末期以來,僵屍企業的比例已經增長了好幾倍。
圖1:變化趨勢 — 僵屍企業的比例
資料來源:安聯投資,截至2023年10月31日。
下圖展示了各行業中僵屍企業的分布情況。
圖2:行業分類 — 僵屍企業的比例
資料來源:安聯投資,截至2023年10月31日。
在這裡,我們注意到,除了基礎材料和石油天然氣這些行業的常見“僵屍企業”之外,醫療保健行業的公司也名列其中,它們可能還缺少一款大熱的產品。
那麼,投資者是否應該對此感到擔憂?
“僵屍化”固然會給相關公司及其股東帶來麻煩,但其負面影響可能更廣泛。僵屍企業削弱了整體經濟的表現,佔用了重要資源,限制了更高效的企業的發展。它們的存在導致行業整體利潤率下降,於是,即使更高效的公司對投資者也不再那麼有吸引力。盡管僵屍企業造成的“阻礙”程度仍有爭議,但如果大量公司由於無法再獲得融資而走向破產,這可能會對經濟增長產生重大影響。另一方面,在企業破產率處於較高水平的情況下,僵屍企業僱用的員工人數和所獲的信貸總額沒有大到足以引發一輪衰退的程度。
在實際操作層面,投資者應特別注意那些僵屍化現像較為嚴重的行業。預計在這些行業中,未來幾年的破產率可能會有所上升。雖然這些行業出於其他因素仍然具有吸引力,但投資者需要具備必要專業的知識才能駕馭它們。不過,只要堅持投資組合和投資風格質量至上的原則,那麼股票投資者則無需過度擔心這些行業。
其實,對於僵屍企業的滅亡,我們無需感到遺憾 - 雖然這可能短暫引發一些困擾,但這種低盈利、增長遲緩的企業的消失,恰恰說明資本市場運行健康,而不是某些隱憂的征兆。
1 Banjeree 和 Hofmann,企業殭屍:解剖學和生命週期,BIS 2020