香港投資論壇摘要

不確定時期堅守投資信念

20/10/2023

定期與投資者展開對話，是我們一貫理念。安聯投資早前舉辦投資論壇，我們一眾高級投資和分銷專業人士同相討論未來的投資機會，主題包括中國乃至整個亞洲的經濟前景、地緣政治局勢日益緊張的影響，以及可持續發展的投資未來。投資者應如何堅定地駕馭當前的經濟增長、通脹和貨幣政策等不明朗因素，是論壇的主要話題之一，我們很高興為大家分享以下的主要結論。

摘要

世界「回到未來」：名義利率上揚、結構性通脹升溫及市場波動持續，投資者應為此做好準備。
由於主要的債券重置中，固定收益將會跑贏現金：央行料將延長暫停加息的時間，市場焦點可能集中在長存續期的美國國債倉位；投資者也不宜放棄高收益債券。
競爭性貿易生態系統的出現，加上供應鏈去風險化，將持續帶來通脹壓力。
傳統的傳統的60:40投資組合正面臨壓力，投資者應探索方法，增強個別資產類別之中及不同資產類別之間的多元化。
中國將繼續發展並創建自身的科技生態系統，中國的數碼解決方案很可能獲其他友善貿易夥伴所採用。
亞洲經濟體擁有強勁的結構增長動力（例如中產階級不斷壯大），有能力吸引長期投資，並有望在適當之時與美國脫鈎。
為了促進可持續產品進一步普及（包括近年快速崛起的轉型主題），業界需要有更明確的監管規則和準則化方法。

自1989年以來，世界經濟迎來了長達二十年的全球化趨勢及強勁增長，期間資本往來的障礙得以減少。然而自2008年金融海嘯以來，世界開始再次分裂，隨著區域化及保護主義抬頭，貿易生態系統也踏入互相競爭的新時代。

區域化與地緣政治緊張局勢：刺激通脹，也刺激創新

大多數投資者認為全球化退潮會拖累全球增長，然而有一點大家都忽略了，就是全球化退潮會對通脹和通脹波動造成影響。
貿易區域化和地緣政治日益不明朗的另一後果，是企業實行供應鏈「去風險化」，這可能會導致生產成本增加，也不利於資本配置。

區域化的主要矛盾見諸於中美貿易，但投資者不宜被表面數據誤導。自2018年以來，儘管中國對美國的貿易順差有所縮減，但隨著供應鏈重組，中國對其他亞洲國家和墨西哥的貿易順差卻日益擴大。

中美之間的競爭，於科技領域尤為激烈，這種競爭也擴散到兩國與其他國家的貿易關係之上。迄今為止，種種新技術的開發引起了投資者的興趣，但重點是我們可以如何應用這些技術。建立一套同共準則非常重要，有助世界更快採用不同技術，但由於美國和中國建立各自的生態系統互相競爭，並透過外交政策（例如中國的「一帶一路」倡議）來宣傳自身的應用標準，使這些新技術發展出兩套不同的標準，一眾經濟體和投資者均須駕馭這種嶄新的「雙重貿易生態系統」。

然而，這不表示中美兩國沒有合作空間，事實上，在2021年中國及美國均採用了世界貿易組織（WTO）更新的貿易規則¹。

這些全新的貿易模式，也將對各國貨幣產生影響：

雖然美元仍佔全球主導地位，相信在可預見未來也將如此，但投資者和各大央行正分散投資於人民幣、其他規模較細的儲備貨幣（如澳元或加元）和/或黃金等。事實上，各國央行在2022年便購入了超過1,100噸黃金，為有紀錄以來的最高年度購入量²。
當然，就目前而言，人民幣還無法取代美元成為世界主要交易貨幣，尤其是人民幣仍然缺乏流動性。

對於各國的政治爭端，人們已開始感到屢見不鮮，而美國對中國實行的貿易制裁，只不過是近年保護主義抬頭的最突出例子之一。另外，由於各國對於可持續發展及碳定價的態度不一，要建立一個系統便變得愈來愈難。當西方國家要與其他國家進行貿易時，必須在捍衛其價值體系和促進經濟繁榮之間找到平衡點。

最近中東地區再次爆發衝突，使這種平衡受到重大考驗。但無論如何，有一個事實擺在眼前：世界正在緩慢地脫碳並遠離石油。雖然在當前的地緣政治中，石油和天然氣仍然擔當著重要角色，但未來的大宗商品競賽將集中在可再生能源的關鍵發電原材料之上（例如稀土）；隨著中國等國家嘗試發展核電以減緩氣候變化，鈾的重要性也將提升。

我們認為宏觀經濟環境正在「回到未來」——即回到一個實際利率回復正數、通脹結構性地升溫、貨幣政策長時間維持在較高水平的世界。我們並不排除經濟有可能軟著陸，但基本預測是2024年歐洲和美國將會因為金融狀況過度緊縮、新冠疫情後復甦的自然周期放緩而陷入衰退。而央行往往要在事過境遷之後，才能得知自己是否已經做得足夠。

投資啟示：波動中伴隨機會

多年來資金成本近乎零，意味著很多資金配置嚴重不當，並需重新分配。銀行和保險公司等主要參與者，通常可以將錄得虧損的債券保留在資產負債表上，除非因為個別市場參與者或事件而被迫出售，這對於預測財務壓力的時刻相當重要。
環球主要央行（包括美國、歐洲、英國和日本）政策不同步，亦帶來潛在風險。與美國聯儲局相比，歐洲央行的做法本可以較市場定價反映的更進取。
儘管日本央行行事依然鴿派，但由於日本是美國國債的最大持有者，一旦政策意外地轉變，便可能有損金融市場的穩定。在經歷了30年通縮之後，日本有再次迎來通脹的跡象，投資者或會重新審視日本市場的機會。

我們認為，在主要的債券重置中，債券表現將跑贏現金：

目前市場價格反映，投資者預計各國央行會延長暫停加息的時間，因此，市場焦點可能集中在美國國債及一籃子美國、歐洲和英國債券孳息曲線陡峭的長存續期倉位。
不宜放棄高收益債券：評級為B以上的高收益債券，其違約緩衝抵禦力往往不俗。
我們喜歡的主題還包括短存續期的企業債券和利率疊加，而較不看好長存續期的企業債券。
亞洲（除日本）經濟開始與美國經濟周期脫鈎，反而更加受到亞洲本身的經濟場所推動，因此亞洲固定收益可望帶來多元分散的投資效果。

由於資金再次有了成本，所謂的「殭屍企業」將陷入困境，投資者應聚焦於在高通脹環境下具有定價權的優質企業：

小型股票往往更易受到資本成本上升的影響，而對於大企業來說，距離下一次再融資通常還有幾年時間。
身處「數碼達爾文主義」世界，有能力增加投資來提高生產力的企業有望脫穎而出，成為贏家，關鍵是：哪類公司真正有資源又有能力善用人工智能的潛力？

在2023年，主要資產類別之間的相關性下降，使得傳統多元資產策略再次展現吸引力。投資者不妨擺脫傳統60:40的配置限制，並在整個投資領域中探索不同的分散投資機會，包括私募市場和大宗商品等。

在高利率環境下，基建資產有望為投資者提供保護作用，因為這些資產通常與通脹掛鈎，市場亦在重置其回報預期。投資者不妨考慮在整個資本結構中不同的基建投資機會：儘管利率上揚，但能源轉型等大趨勢仍然加速。

中國致力應對經濟放緩，包括房地產行業問題及中美貿易爭端等市場負面消息不斷，投資者都渴望弄清楚中國轉型至創新型經濟的未來將會如何。投資者也把注意力轉向其他亞洲（例如印度）市場的機會，尤其是到了2030年，亞洲的中產階級料將佔全球總數三分之二³。

創新轉捩點 ─ 中國如何應對人工智能和氣候技術等新興領域：

無疑，人工智能（AI）將會為中國帶來中長期的投資機會，但目前此領域明顯受到美國貿易制裁的阻礙。
美國、台灣或日本具備人工智能硬件，並已建立好相關供應鏈，因而在短期內更具吸引力。
長遠而言，中國確實有其優勢。中國的本土市場龐大，而憑藉其製造業實力，中國可能會率先專注於工業自動化等人工智能的應用。若參照中國在其他領域的發展歷史，我們會發現中國雖然沒有經常擔任技術領先者的角色，但卻擅於成為技術的「快速追隨者」。
例如中國目前在多個氣候技術領域已取得主導地位，包括太陽能板（佔全球製造產能的80%以上⁴）、風力渦輪機（佔全球裝置容量近60%⁵）及鋰電池（佔全球市場份額近80%⁶)。

「中國+1」的供應鏈戰略已獲廣泛採用，當中，印度和東南亞國家均被視為「+1」的最大選擇：

供應鏈遷移已成事實，但許多人忽略了中國企業正在積極地重組自身的供應鏈，例如在東南亞各地建立了密切的聯繫。
長遠來看，印度具有明顯優勢，有望成為服務業和製造業中心，但該國的工業化整體上仍處於起步階段。儘管近年印度的工業發展已有一定程度，但該國仍需作出改革，才能進一步發揮其潛力。
投資印度的最佳選擇是債券市場：印度央行不再需要關注潛在的國際收支問題，而且當地信貸周期仍然強勁。

其他亞洲國家的央行政策也出現結構性轉變：

短期內，東南亞央行可能仍會跟隨美國商業周期的步伐。但隨著東南亞經濟重心由美國轉向中國和亞洲內部貿易，我們或會看到這個區域的貨幣政策作出轉變──其長期利率周期開始與美國脫鈎，並向中國靠攏。
長遠來看，這可能導致東南亞經濟體的貨幣升值、消費增加及資產價格上漲。

論壇也討論了近年可持續投資的演變，特別是俄烏戰爭爆發後，人們開始關注能源依賴這個議題。我們有需要採取務實的方法，把財務回報和現實世界的影響結合起來。此外，為了促進可持續產品進一步普及，業界應有更明確的監管規則和標準化方法。在安聯投資，我們認為我們也可以出一分力。

可持續投資者愈來愈關注的其中一個領域是轉型，這涉及到我們該採取甚麼途徑（最好是具有決心地）來達至更具韌性的經濟模式。如何把氣候變遷等可持續發展的討論化為現實行動？聚焦於能源安全的轉型是方式之一。不同的資產類別，包括私募市場的創效投資、具有明確可持續目標的股票產品等，都有望捕捉相關趨勢。

轉型的重點應該是正面肯定而非譴責，即是應該支持一些正在制定或促進低碳經濟的企業。
將金融市場轉型至一個可靠且可擴展的模式至關重要，特別是對於依賴碳密集型產業的經濟體而言。
這種方法或可吸引到一些不太喜歡「剔除法」的投資者。
測量的重要性體現在監管法規之中，使我們更需要建立氣候相關的基準指數（例如嚴格的淨零碳排放績效指標）。

在國家層面而言，淨零轉型也代表著重大機遇，因為氣候轉型風險因素已開始影響到借貸成本。投資人氣候變遷聯盟（IGCC）便正在開發一種針對主權國家轉型債券的評估方法。

轉型是一個橫跨不同資產類別的投資主題：

把氣候與漸漸冒起的生物多樣性投資主題連結起來，可為投資者帶來機會。
我們的母公司安聯，具有行動力及遠大目標，亦制定了全新的淨零轉型計劃，使我們能夠在綠色基建和氫能等領域建立領先地位。
零售投資者對於可持續發展（包括具有明確可持續投資目標的第9條股票產品）有龐大需求，使我們看到與零售投資並肩前行的機會。
在綠色標籤債券之中，以轉型為重點的債券雖只佔一小部分，但該細分市場在中國和整個亞洲地區正不斷發展，業界在標準化和激勵措施方面需要得到更多指引，以促進市場的增長。

展望未來，我們認為世界即將「回到未來」：債券回報回復正數、生態系統各自發展、地緣政治局勢緊張……這些都讓人奇怪地想起過去。但這個世界與以往並非完全相同，例如東南亞和印度便正在冒起，成為全新的亞洲投資機會，而氣候轉型也成為當前的投資焦點。

¹ 世貿組織 | 服務業國內規章聯合倡議，2021年12月
² 中央銀行 | 2022 年全年黃金需求趨勢 | 世界黃金協會，2023年1月
³ 布魯金斯學會－The unprecedented expansion of the global middle class | 布魯金斯學會，2017年2月
⁴ 國際能源署– Executive summary – Solar PV Global Supply Chains – Analysis – 國際能源署，2022年8月
⁵ 全球風能協會 –2023年全球風能報告，2023年3月
⁶ 彭博新能源財經預測－The World Can’t Wean Itself Off Chinese Lithium |英國《WIRED》雜誌，2022年6月30日

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