2023年10月－固定收益前景

利率和信貸周期──即當央行完成加息，而信貸指標惡化──很少會同時出現。但是在這一次，由於後疫情時代經濟反常（例如家庭儲蓄和企業資產負債表大增），使形勢更加不確定。債券收益率終於再次展現吸引力，但債券價格仍然受到多輪息口變動和信貸波動的影響。投資者若想趁利率處於較高水平時累積長期投資收益，便需作出一些部署，以在短期內嚴謹地管理債券存續期及息差風險。

對於不同的債券市場來說，9月無疑是個糟糕的月份，由於各大央行均警告或需進一步加息，並表示利率會長時間留在較高水平，導致拋售潮一直持續到10月。儘管AAA至AA評級的政府債券是傳統的「避風港」，但由於債券存續期風險上升，政府債券料將連續三年出現虧蝕。相反，年初至今以來，由於債券收益率上升和息差持續穩定，固定利率和浮動利率信貸資產一直有優異表現。

相較歷年平均數據，目前新興市場等債市的信貸初始收益率（starting yields）提供了吸引的入市時機和高息差緩衝，有助為投資者實現理想的長期總回報，當然，前提是任何單一發行商不會出現螺旋式降級或違約。然而從現在來看，我們認為債券息差擴大的機會，會高於息差收緊。目前不論是投資級別債券或高收益債券，其價格都沒有反映到一旦經濟進一步放緩，其償債及融資能力會出現惡化的情況。

在投資組合中利用較短存續期的高收益債券，可以使投資者仍然涉足於企業信貸曲線的前端，從而更確信地評估企業的信用度。根據我們預期，目前息差似乎較緊，未來12個月以面值加權的環球高收益債券違約率為1.8%，而市場的共識違約率約為3%¹，比我們的預測為高，代表息差或會由目前水平擴大約100點子。我們看到高收益債券的息差分歧漸大，尤其是在個別行業內，相比類似評級但韌性較差的同儕，息差更闊的優質企業債券可為投資者提供價值投資機會。

在投資級別債券方面，好消息是未來的總回報相信主要由息差存續期（債券價格對信貸息差變化的敏感度）所驅動，而非由利率存續期所驅動。維持投資組合的息差存續期穩定，有助於降低投資波幅，並使投資者有更大空間，可以趁市場出現無差別拋售潮時出手承險。同時，最近業績報告的結果好壞參半，反映金融業、公用事業及個別債券發行商有潛力跑贏大市。

資料來源：彭博、ICE美國銀行和摩根大通指數；安聯投資；數據截至2023年9月29日。除歐元指數（以歐元計）外，其他指數回報均以美元對沖計算。最低收益率調整了可「贖回」（可選擇在到期日之前的預定時間贖回）的公司債券到期收益率。有效存續期則考慮了這些「認購期權」的影響。上述資訊僅供說明之用，不應被視為購買或出售任何特定證券或策略的建議或投資建議。過去表現或任何預測、展望，並不代表未來回報。

而在利率方面，投資者需要兼顧短期和長遠形勢。我們認為，1年以內到期的核心政府債券，除了擁有充裕流動性，也提供了可以媲美現金的回報。將來當信貸周期惡化、避險情緒增加及央行減息時，一些擁有最高評級的短期政府債券將會獲得避險資金流入，推動其總回報潛力勝於目前貨幣市場利率的水平。

在考慮到國家風險時，我們偏看好美國、英國和加拿大等國家，因其實際收益率（即按通脹調整的債券收益率）較高，反觀德國、日本和中國等國家則欠缺這種收益水平。我們看到投資組合逐步增加核心存續期的情況，但期限多數為2至5年，而不是沿著孳息曲線步步增加。儘管短期和長期債券收益率之間的差距已大幅縮小，但大多數國債的孳息曲線仍然倒掛，因此，持有長期債券並無（期限）溢價。

此外，短期國債的收益率正趨於穩定，也開始與股票回復負相關性。相較之下，隨著人們開始擔心不同國家的財政政策會否不可持續，國債的長期收益率變得更不穩定（請參閱本月精選圖表）。這一事態發展，提醒著人們要小心意大利等實力較弱的歐元區外圍國家。如果沒有央行的參與而僅由市場買入，究竟有多少主權債券能被市場吸收，仍然有待觀察。

在孳息曲線變化方面，我們預計10年/30年國債會率先陡峭，因為2年/10年的陡峭化可能會受到近期不確定的形勢影響。通脹和利率尚未完全見頂，2024年減息後的經濟衰退也未完全實現。如果就業市場持續緊縮並推高薪酬通脹，而油價上漲蔓延至核心通脹，那麼孳息曲線仍可能再次反轉。因此，投資者或需考慮維持適度的長期債券倉位，再者，如果環球經濟遭受不可預見的衝擊，那麼長期債券也可能會受刺激而上漲。

1. 信貸質素出現分歧

隨著第三季企業業績期展開，我們將審視企業的利潤和利息保障倍數會否惡化，還是具有韌性，並把較高質素的發行商與較脆弱的發行商區分開來，因為後者可能面臨債務即將到期的壓力。

2. 財政憂慮再現

較長期的核心收益率日趨波動，引發投資者擔憂預算赤字會結構性（而非只是周期性）地上升。這種財政狀況可能會使孳息曲線變得更加陡峭，特別是如果央行不再願意購入即將到期的債券的話。

3. 物價和就業方向

歐洲的通脹本已開始放緩，但到了第四季，油價飆升或會為通脹前景增添變數。在美國，職位空缺意外增加也為經濟帶來挑戰。這些因素如何發展，將影響到是次的加息周期會在何時轉向。