考慮投資於內地A股市場的投資者，目前已可投資於整個中國股票範疇，其市值比歐洲大得多。

僅A股市場就有3,700多間上市公司，整體市值接近8.8萬億美元（圖1）。這可媲美歐元區 9.3萬億美元的股票市值。¹

在本文中，我們認為配置內地A股，將為投資者提供一個優化其全球股票投資組合的獨特 機會。

我們的分析表明，內地市場與其他被廣泛持有的資產類別（例如香港上市H股以及美國及歐洲股票）之間的相關度較低，具有此特徵主要由於：a）內地市場受到獨特的經濟、政治及貨幣政策因素的影響，及；b）與其他市場相比，A股市場的參與者非常不同。 

此外，由於A股上市公司的大部分收入來自國內，因此中美之間持續的貿易緊張局勢對這些公司的影響並沒有一般所認為的明顯。

此外，鑒於中國的長期經濟增長前景及內地股市仍存在大量低效率情況，我們解釋了為何我們認為投資內地A股具有產生超額回報的潛力。

最後，我們對該市場的未來發展及其在各股票基準中不斷增長的比重發表看法，並就投資者應如何考慮利用該市場以及配置內地A股可能對現有投資組合產生怎樣的潛在影響進行剖析。

總而言之，我們認為這是一個不斷發展的過程，對於內地A股市場本身，我們預期將繼續增長及更趨現代化，而對於西方投資者而言，我們認為應採取漸進的方法配置於此重要的資產類別。

參與之路漫長，相信仍是值得的

在2003年之前，外國投資者僅可買賣在香港聯交所上市的部分中資公司（H股）（主要由國有企業（例如銀行及能源公司）主導），或在美國上市的美國存託憑證（ADR）。H股及ADR一起被稱為「中國離岸股票」。

2003年，隨著合格境外機構投資者（QFII）計劃的推出，外國投資者進入A股的情況得到改善；根據該計劃，外國投資者可透過配額投資於在深圳及上海證券交易所上市並以人民幣計價的內地A股（「中國在岸股票」）。於2011年底推出的人民幣合格境外機構投資者計劃（RQFII）進一步擴大了准入範圍，允許中資金融公司在香港設立人民幣計價基金，以投資於中國內地市場。

隨後，分別於2014年及2016年推出的滬港通計劃及深港通計劃，令外國投資者無需配額或許可證即可投資於上海及深圳上市的股票。重要的是，滬深港通計劃亦顯著降低了進入中國在岸市場的成本。最後，MSCI於2018年6月1日首次將內地A股納入其新興市場指數。

儘管外國投資者進入內地股票市場經歷了漫長的發展歷程，但我們相信，鑒於A股市場的規模及投資機會範圍，投資者將意識到這樣的等待是值得的。

目前，中國已成為全球第二大經濟體，且預計將在2030年取代美國成為世界第一大經濟體。中國經濟重要性不斷增長，將會日益反映於全球股票指數及投資組合之中。

此外，在投資組合中加入內地A股將帶來實質性的多元化優勢，這一點從內地A股與全球主要股市之間較低的過往相關性中已得到證明。

這種低相關性的背後存在兩個主要原因。

首先，根據很多衡量標準，內地股市仍處於起步階段。市場交易仍由散戶投資者（稍後會詳細介紹）主導，而且監管環境（雖然發展很快）仍動盪不定，並且容易受到內地政治環境變遷及趨勢的影響。

其次，A股市場上市公司主要面向本地消費者。實際上，內地A股公司90%的收益來源於國內市場，因此在很多情況下可輕鬆避開中美持續貿易緊張局勢所帶來的負面影響。憑藉此本地收益基礎，A股上市公司對全球宏觀經濟趨勢的敏感程度較低，並會對中國政府及中國人民銀行（中國央行）所制定的方向更加敏感。傳統上，中國會「根據自己的節奏」制定財政及貨幣政策，與美國及其他西方貨幣當局所採取的政策並無高度關聯。

內地A股及「新經濟」的前景

除低相關性因素之外，內地A股市場亦為投資者開啟一扇大門，令投資者可從中國的出口推動型經濟持續轉向「新經濟」的過程中獲得更大的收益；「新經濟」的特徵是更加注重發展國內消費及高附加值行業，例如旅遊、娛樂、醫療設備、工業自動化、新能源汽車、生物技術、軟件及新材料。

誠如圖3所示，投資內地A股將令投資者有更多機會接觸中小型公司，此類公司將成為未來中國經濟增長的推動因素——科技、創新及快速增長的中國中產階級。

實際上，中國經濟產出一半以上來自服務業，並且中國是數碼技術的主要投資者及採納者。因此，與MSCI新興市場指數（該指數高度偏向於中國的超大型及大型股）等新興市場基準相比，內地A股（尤其是透過非被動工具投資）可更好地反映出中國數碼化的未來前景。

僅僅買入MSCI新興市場指數並非提高中國持倉比重的理想方法

目前，大多數投資者將國際股票（即MSCI所有國家世界（美國除外）指數）及/或全球新興市場（即MCSI新興市場）指數作為其持倉中國比重的基準。但僅僅增加對此等指數的配置可能並非擴大中國持倉比重的理想方法。

原因如下：儘管目前內地A股已被納入MSCI指數，但截至本文撰寫之時，其在MSCI新興市場指數及MSCI所有國家世界指數中的權重分別僅為4.1%及0.5%。換言之，內地A股的市值佔全球股票的百分比為9%（截至2019年底），而中國整體經濟規模在2018年佔全球經濟產出的15.8%。²  數據顯示，在投資者最廣泛使用的其中一個基準中，內地A股的權重明顯不足。

在MSCI新興市場指數中，目前中國的權重主要集中在低增長公司及部分超大型科技公司，例如阿里巴巴及騰訊。³ 此額外的「超大型/大型股傾向」，令尋求建立中國股票持倉比重及參與該市場當前增長機遇的投資者所面對的失衡狀況進一步加劇。

就此而言，我們認為直接配置內地A股——尤其是透過非被動工具進行配置——可為投資者提供更好地調整後中國市場持倉比重。例如，投資A股將令投資者有更多機會獲得中小型公司的大量機會。 誠如圖4所示，MSCI中國A股在岸指數中38.1%來自市值100億美元以下的中小型公司，而離岸中國市場僅為14.2%。

此外，雖然MSCI已開始在其主要的MSCI新興市場指數中納入內地A股，這無疑是一個積極的舉措，但所佔權重可能仍很小，而且我們認為被人為壓低。就此而言，我們認為，對於決定僅透過「買入MSCI新興市場指數」實現其內地A股持倉比重的投資者而言，將無法作出妥善部署以在未來幾年捕捉此機遇。

儘管如此，我們預期MSCI新興市場指數的A股權重未來將明顯增加，以反映內地A股市場的規模，並改變未來新興市場基準的構成。假設按以下方式計算，圖5推斷出MSCI新興市場指數中中國權重的狀況：a）指數中當前選定的內地A股數量，以及；b）按目前在內地A股市場交易的所有股票計算。

誠如圖5所示，在第一種情景下，中國將佔該指數的43%，在第二種情景下將佔該指數的50%。儘管我們預期在可預見未來不會達到該權重水平，但分析重申了一個重要的問題：對於尋求「領先一步」以充分把握中國股市當前機遇的投資者，僅僅部署於當前基準權重將不可能實現該目標。

了解內地A股的風險以及如何減輕風險

儘管內地A股市場代表著一個巨大的機遇，但亦存在風險。我們預計，隨著內地A股市場的准入門檻降低，以及中國經濟的重要性持續提高，該市場將會吸引更多的投資者參與其中。儘管如此，目前該市場仍由散戶投資者主導。目前，主要專注於追求短期交易利潤的國內散戶投資者佔每日交易量的80%以上。此外，與已發展市場比較，中國本地股票分析師的經驗往往不及已發展市場，從而導致發生盈利意外的頻率高於已發展市場。

總而言之，我們認為目前投資者考慮專門配置於內地A股的時機已到，尤其是（正如前文所述）該資產類別可為全球股票投資者提供重要的多元化來源。機會是巨大的，尤其是對於尋求優化其股票持倉比重的投資者而言。

在MSCI新興市場指數納入內地A股之時，外國投資者仍僅持有約3.8%的內地A股 ⁴，由此可見，在可能代表當前最重要市場機會的市場中，外國投資者的相對參與度仍然甚低。

總而言之，我們認為，雖然存在當前的風險，但內地A股市場已經足夠成熟，可向外國投資者開放。但投資者應審慎對待該市場，以避開潛在的陷阱並減輕固有風險。

我們認為，主動型管理可幫助投資者。恰當地（及明智地）發掘內地A股市場的低效率，以在整體上產生潛在的超額回報，尤其是阿爾法。

但同樣重要的是，主動管理（正如我們在投資內地A股過程中所學到的經驗）不僅可透過選擇表現最好的股票，而且透過避開存在問題的股票來產生潛在的出色表現。

當投資於仍處在發展中的市場且其波動率水平高於已發展市場時，這種情況尤其明顯。在內地市場，潛在的下行保護與潛在的上行回報同等重要。

在機構投資組合中部署內地A股

鑒於當前機遇及內地A股市場的早期發展階段，我們認為投資者應採取漸進的方法在其投資組合中部署此項新資產類別。

我們認為，目前投資於中國在岸市場與25年前投資於新興市場的情況類似：那時，很多投資者認為將資金配置於發展中經濟體（以及不成熟的資本市場）存在較高風險。但時至今日，新興市場配置已成為任何專業投資者策略性資產配置的典型組成部分。我們預測，對中國在岸市場的配置將遵循類似的發展軌跡。

如前文所述，我們認為，中國（尤其是內地A股）的重要性在通常用於新興市場配置的基準指數中並未得到充分體現，遠低於中國經濟及其股市的重要性。因此，我們認為，出於風險回報原因及投資組合優化的考慮，較大幅度地提升內地A股在投資組合當前新興市場配置中的比重是很合理的選擇，尤其是考慮到該資產類別與其他全球股票的相關度較低。

接下來的問題就是，新興市場配置應在多大程度上向中國在岸市場傾斜？雖然確切的答案因投資者而異，但有數據表明，直接配置內地A股的最佳配置比例可能介乎10%至30%之間，而該部分配置所需資金則來自投資者現有的新興市場投資組合。

我們以MSCI新興市場指數作為我們「核心」新興市場投資組合的代表，編制了過去15年的過往數據（圖表8及9），以觀察將MSCI中國A股在岸指數納入MSCI新興市場指數配置將對年度化回報率及風險的影響。

我們的分析顯示，將10%的全球新興市場配置轉移至內地A股，可將投資組合的整體回報率從年度化7.5%提高至8.3%。而且主要由於該資產類別的低相關性特徵，投資組合的夏普比率將從0.29顯著提高至0.34。

倘若投資者更大膽地將30%的配置轉移至內地A股，則將進一步推高相關增強作用，其中整體投資組合的年度化回報率將上升至9.7%，及夏普比率將上升至0.4。我們的15年過往風險/回報分析表明，當配置比例達到50%時，投資組合的夏普比率將最大化。雖然任何此類過往分析均非常依賴其起點及終點，但有關結果表明，從投資組合構建的角度來看，對內地A股進行實質性配置將帶來裨益。

過往分析突顯了投資者可從配置至中國在岸股票市場中獲得的多項裨益，並且我們認為，過往分析可作為考慮投資於該資產類別的起點。此外，我們認識到過往分析對起點及終點非常敏感。儘管存在此等警告，但過往及經驗顯示，內地股市顯然正在不斷發展，尤其是在其擴大投資者參與及降低潛在波動性方面。

有鑒於此，我們堅信，投資者有必要考慮透過投資於內地市場來增加對中國股票的配置。但由於本文所提及的證據，投資者應以穩定及漸進的方式部署資本，以從「先行者」的優勢中受惠，同時不必負擔過度的風險預算。

結論

投資者可透過滬深港通計劃相對輕鬆地投資於內地A股，讓他們有機會分享消費推動程度日益增加的「新經濟」前景，從而最終參與內地經濟發展；中國經濟有望在十幾年內發展成為世界上最大的經濟體。坦率而言，該機會可能是未來十年金融市場中最具變革性的單一事件。但僅憑「買入MSCI新興市場指數」（目前中國在岸股票所佔比重仍嚴重偏低），將令投資者面臨錯失大部分潛在機會的風險。

因此，我們認為目前投資者考慮增加對中國在岸市場配置的時機已到，如同投資者在二三十年前開始配置新興市場一樣。投資者可改變現有的新興市場配置，以增加對內地A股的直接配置，從而為投資組合作出更好地中長期部署。過往數據表明，這將有助提高投資回報，亦可降低風險，從而令其成為具吸引力的投資組合優化工具。

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