駕馭利率變化
2026年高收益債券投資者的六大主題
技術面與基本因素均持續支持高收益債券市場，人工智能相關企業的發債潮、潛在的併購活動增加以及「墮落天使」（fallen angel）的出現亦帶來機遇 。 —但受壓的發行人以及非銀行借貸的潛在問題突顯了主動管理的必要性。
要點
- 高收益、短存續期以及低預期違約率的組合，使高收益債券持續具吸引力，並成為許多投資者的分散投資工具。
- 雖然息差看似偏窄，但可能因美國高收益信貸質素改善的背景下，這或屬合理。
- 人工智能（AI）投資週期及再融資需求將支撐未來的發行活動，但非銀行借貸的不穩定性與負債管理措施（LMEs）增加可能帶來風險。
- 我們看好在地區、行業及發行市場間進行多元化配置。
2025年高收益債券只出現少量違約，受到政府債券輕微反彈的帶動下，回報略高於票息水平。美國市場回報略高於歐洲，而新興市場表現最佳 — 在2024年底特朗普總統當選後市場曾憂慮關稅，但影響較預期小。
然而，高收益債券仍經歷了顯著波動。2月至4月期間，因宣佈關稅的「解放日」引發市場震盪，高收益債券息差擴闊100點子 — 投資者定價反映風險顯著上升。這種情況在5至7月期間幾乎完全逆轉，全年收結時息差較年初更為緊縮。
儘管息差偏窄，我們認為高收益市場組成的變化、基本面韌性及投資者需求上升，使市場前景仍然正面。然而，部分後周期（late‑cycle）因素帶來的風險不容忽視，投資者需保持審慎。以下是我們有關2026年全球高收益債券投資者的六大主題。
1. 儘管息差可能擴大，回報預期仍然良好
多家投資銀行的分析顯示，美國高收益債券2026年的回報中位數預測為6.2%，範圍介乎5%至8.5%。1 所有預測均認為息差將略為擴大，但票息收益及短存續期可抵銷影響。違約率估計為1.5%至3%，我們認為這些預測屬合理，下行風險可能來自外部經濟或地緣政治衝擊，上行潛力則可能來自「扭轉操作」（Operation Twist）的貨幣刺激措施，即央行尋求透過出售短期債券和買入長期債務來降低借貸成本。
2025年底高收益息差處於緊窄水平，反映資產估值或已偏高。隨著供應增加及特殊風險上升，投資者要求更高回報，因此我們不會對息差擴闊感到意外。值得注意的是，由於美國高收益債券的息差存續期相對較低，截至2025年12月31日僅為2.8年，對回報影響有限。美國高收益債券指數的收益率為 6.6%（截至2025年12月31日），若息差擴大50點子，假設其他因素不變的情況下，回報將降至 5.2%。回報亦會受到政府債券收益率（收益率下降可提高回報）和違約等因素的影響。
2. 美國高收益信貸質素提升，有助支持當前息差水平
與環球金融危機前相比，高收益債券市場已大幅改變，主要因為美國高收益債券的信貸質素改善。美國高收益債券佔全球市場62%，其中BB級（高收益債券市場最高信貸評級）佔比由2019年的46%升至52%，擔保債券亦增加至指數的三分之一以上。相比之下，歐洲市場（佔全球19%）BB級債券的比例相對穩定並維持於71%，新興市場高收益債亦以BB級為主。
非銀行借貸顯著增加的情況亦備受關注。雖然大部分為投資級別，但亦有部分市場參與者專注於原本由公開高收益市場提供融資的交易 - 尤其是科技、軟件及高槓桿企業。評級機構估計，私募信貸高收益交易的平均槓桿約為公開市場的兩倍。
2025年美國汽車零件公司First Brands違約後，市場即重新審視所有槓桿融資市場的承銷標準，評論員紛紛觀察高收益私募信貸是否成為預示風險的「煤礦裡的金絲雀」。一個觀察相關市場的良好方法，是留意商業發展公司（BDCs），因它們為投資者提供接觸私人信貸的渠道。Kroll評級機構在2026年維持大多數商業發展公司的穩定展望，並指出截至2025年 第三季，只有8%的商業發展公司投資低於預期，而當中僅1.4%處於壓力狀態——這屬相當令人放心的水平，且明顯低於長期 CCC 債的違約率。
目前來看，雖然我們很可能看到壓力跡象加劇，但由於銀行基本面穩健能夠承受衝擊，因此任何更廣泛的系統性震盪似乎可控。關鍵在於，任何系統性崩潰是否會促使貸款機構更加謹慎，信貸條件或會因此整體收緊。
這些市場結構變化解釋了息差收窄的部分原因 — 尤其是在調整存續期後，美國高收益債券指數的存續期接近歷史低位。按存續期調整後，截至2025年12月31日，美國BB級債券與BBB級債券（投資級別債券的最低評級）之間的息差為42點子（見圖1），比較中位數40點子，反映目前的定價與歷史趨勢一致。調整存續期後，美國BB級債券與評級較低的B級債券之間的息差為60點子，而中位數為56點子。
綜合存續期因素，我們認為現時美國高收益債的「偏緊」息差屬合理水平。
圖1：美國高收益債券經存續期調整後的信貸息差
資料來源：安聯投資、洲際交易所指數，截至2025年12月31日。
3. 高收益債券發行以再融資為主，有助技術面；併購與「墮落天 使」或可帶來額外機遇
我們預期，高收益債市場將延續目前趨勢，即大部分新發行將用作再融資 — 這對投資者而言是一個利好的技術因素。此外，市場預期併購和槓桿收購的融資活動將會增加，為市場帶來更多供應，並有望帶來一些額外收益，因相關企業多屬新發行人。
值得注意的是，併購通常涉及規模較大的（投資級別）企業收購規模較小、偶爾為高收益評級的公司。這可能為高收益債券投資者創造正面效應：目標公司的債券價格往往會上漲，而且如果它們最終獲得投資評級，也會減少市場供應，帶來利好的技術因素。
最大的變數是「墮落天使」 — 那些曾經是投資級別的發行人但被降級為高收益。目前市場已關注數個候選者，但我們認為其他一些大型企業也可能進入市場。正如我們今年看到華納兄弟債券，以及過去的墨西哥石油公司、西方石油公司及巴西石油，這些債券通常獨立於整體市場交易，不會導致指數中其他發行人的債券價格大幅調整。事實上，過往這些「墮落天使」債券為高收益債券投資者帶來可觀回報 — 由於投資級別債券市場的規模約為高收益債券市場的十倍，賣方通常多於買方。
我們認為，再融資需求以及併購交易日益活躍，將為2026年高收益債券投資者提供利好環境，而「墮落天使」債券則可能帶來額外的投資機遇。
4. 人工智能債務熱潮將影響所有債券市場並帶來投資機遇
對人工智能的資金需求，將在2026年債務融資中佔據愈來愈重要的份額。與1990年代末和2000年代初的網路泡沫類似，人工智能的迅速擴張同樣會出現贏家和輸家。成功與否部分取決於資金能否持續供應 — 在2000年代初，許多違約事件都是由於在項目完成前流動性枯竭所造成。
短期而言，人工智能相關債務的增長將主要影響美國投資級別債券市場（摩根大通預測，2026年美國投資級別債券發行量將達到1.81萬億美元，人工智能是其主要推動因素）。然而，高收益債券、槓桿貸款、私募債務和股權融資也將參與其中。預期發行量增加的一個副作用是，市場之間的相關性可能會上升。
整體而言，我們認為2026年將突顯資產選擇的重要性，即識別那些擁有具競爭力的產品和債務管理能力的發行機構將是關鍵。
5. 負債管理措施減少違約但突顯主動選債的重要性
截至2025年12月31日，環球高收益債券的違約率為 1.5%，幾乎全部集中在CCC級（高收益債券的最低評級）。我們的研究團隊估計2026年違約率約為2%，仍主要集中於CCC級，遠低於長期平均 4.5%。
市場上有觀點認為，高收益債券的違約環境已出現結構性變化。我們之前已經注意到，美國債券指數的質素有所提高。然而，在過去數年，我們也看到企業應對財務壓力的方式有所改變 — 「負債管理措施」（Liability Management Exercises，LMEs）更為普遍。在負債管理措施中，企業或積極的債權人團體會在流動性危機惡化前主動提出解決方案。
LMEs的出現源於債券和貸款契約條款日漸寬鬆，讓企業能運用不同手段，為新資金提供較既有債權人更優先的條件。雖然LME 可延緩即時的違約風險，但許多使用這些方法的企業最終仍會在數年內違約。簡而言之，LMEs可能有助維持低違約率，但同時亦將回收率推向較低水平。
LMEs改寫了投資規則。過去，投資者可透過選擇結構性優先有期債券（senior-dated）或期限較短的債券，以在壓力情況下獲得一定程度的保護，但這在現時已不一定奏效。市場上亦愈來愈多討論指，債權人是否能透過合作來捍衛自身權益，而最新的爭議更涉及此類行為是否近似於同業聯盟。
在此不明朗環境下，我們認為單純買入受壓債券並寄望其回升並非可行策略。從投資角度而言，這突顯採取更防禦性及更主動管理方式的重要性。雖然此策略可能在強勢反彈的市場中錄得階段性落後，但在契約愈趨薄弱、訴訟風險上升的市場環境中，我們認為下行風險更值得關注。
6. 知所不知 — 保持全球視野、積極管理及分散投資
上述回報預測（美國高收益債券6.2%，介乎5%至8.5%）乃建基於違約率低、利率略微下調、經濟合理增長，以及合理的經濟增長與有限的地緣政治風險。然而，2025年的經驗顯示，未來不可預測。從世界各地的新聞報道可看到，2026年充滿變數。在這種不確定的環境下，我們繼續看好全球化的投資策略，充分利用全球增長、央行政策、本地行業動態的差異，並擴闊潛在投資機會。我們相信，這才是在全球高收益債券領域創造穩健收益的最佳途徑。
1 資料來源：安聯投資對高盛、摩根士丹利、德意志銀行、花旗、法巴及瑞銀預測的分析。
