定息收益前瞻 — 2024年11月

聚焦美國經濟和政策

美國大選過後全球債市恢復了一些平靜，同時波動性上升，美國聯儲局再次減息25點子。特朗普政府承諾減稅並放鬆管制，加上共和黨控制了國會兩院，帶動美元走強，推高美國國庫券收益率，美國信貸息差進一步收窄至2000年前的水平。同時，美國任何新的關稅都會導致貿易摩擦，這削弱了人們對歐洲和中國的信心。

最近的收益率波動有利於我們的策略，即短期策略性地調整我們的投資組合對利率變化的敏感性 — 存續期期風險。儘管美國國庫券收益率在大選後回落，但仍顯著高於其他主權債券市場，這使我們有機會從國家間不斷擴大的收益率息差中獲益。此外，我們的美國抗通脹債券（TIPS）投資在大選後亦表現理想。由於市場普遍認為美國潛在的財政和貿易政策會推高通脹，美國抗通脹債券的預期通脹率也隨之上升。

在當前的市場環境下，我們預期美國和德國的收益率曲線將變陡，因此我們的投資組合部署的交易繼續偏好短期債券而非長期債券。例如，我們已經賣出所有30年期美國國庫券持倉，從以温和偏高比重部署美國存續期（即收益率曲線中段）轉換至有望受惠於收益率曲線變陡的投資。另一方面，我們預期日本的收益率曲線將趨於平緩。日本央行正通過加息和縮減資產負債表推動貨幣政策正常化。

儘管商業景氣指標在美國正在改善，在日本大致呈橫向走勢，但11月份歐元區製造業和服務業的信心指數仍然疲弱，其中法國的信心指數明顯惡化。德國統計局將第三季實際國內生產總值（GDP）增長下調至0.1%，主要原因是出口下滑。考慮到美國經濟的增長前景更加樂觀，我們將全球信貸策略的部分歐元信貸投資轉為美元。此外，主要由高評級企業發行的浮動利率債券繼續提供具吸引力的收益率息差。

我們認為投資級別信貸現時以公允價值交易，市場正為大部分行業的強勁基本面進行重新定價，同時減少了對未來增長的憂慮，歐元債務的價值改善。高利率環境帶來的優勢，加上相對工業較佳的估值，我們繼續看好金融業。此外，我們亦看好受美國監管的公用事業企業及其防守性特徵。

高收益方面，第三季美元債券的表現優於歐元，CCC評級及受壓信貸的回報領先其他評級的債券。一級市場依然活躍，接下來有一個理想的發行時間表。雖然我們將整體風險敞口保持在相對接近基準的水平，但我們預期電訊、休閒及銀行等行業的表現將優於能源（受油價下跌拖累）、汽車和媒體行業。違約率預期相對温和，息差偏窄，但絕對收益率水平仍然吸引。

年初至今，亞洲高收益美元信貸繼續大幅領先其他信貸市場，根據摩根大通亞洲信貸（JACI） 非投資級別指數計算，總回報為16.05%（見定息收益市場表現圖表），中國推出更多刺激措施無疑有所幫助。比較數年前，亞洲高收益債券市場現時更加多元化，中國佔 JACI 市值25%，而 2021年時佔約50%，中國房地產行業的比重不到10%，之前為35%。消費、金融和公用事業目前佔指數的一半。

其他息差資產方面，我們對新興市場外部主權債務持樂觀取態，因為資金正回流至該資產類別。部分國家年初至今的表現明顯優於其他國家，當中包括厄瓜多爾、埃及、巴基斯坦、黎巴嫩和烏克蘭等我們以較高比重持有的國家。今年多項債務重組已經完成，包括一些因新冠疫情而停滯的項目。我們認為2025年不會發生重大信貸事件，因為大額到期債券主要集中在國際貨幣基金組織計劃支持的發行人。

隨著第三季企業的業績期接近尾聲，美國的情況看起來相對健康。通訊、公用事業及非必需消費等行業的表現最為強勁，因為美國消費情況保持強韌 — 然而材料和房地產行業表現落後。在歐洲，汽車、化工、造紙、奢侈品和非必需消費等週期性行業表現出更為明顯的疲態，而其他行業的表現則符合預期。

我們認為，最近企業信貸反彈是一個削減部分歐洲和美國發行人的機會，因為特朗普政府的潛在政策變化可能令這些發行人承壓。然而，對於有望受惠的行業，例如美國能源行業，我們增加了對其的投資。這些政策變化或不會對亞洲高收益信貸產生直接影響，由於信貸息差擴大、總收益率較高以及存續期較短，亞洲高收益信貸較少受利率波動和廣泛地緣政治風險的影響。

對中國而言，特朗普政府領導下美元走強可能意味著人民幣進一步走弱。但我們預期中國不會使用激進的匯率干預措施來報復美國的新關稅。憑藉充足的外匯儲備，中國央行應該可以在短期內輕鬆應對人民幣波動。撇開美國的政治週期不談，我們認為人民幣將越來越多地受到國內和亞洲區內風險情緒改善所推動。

新興市場主權債券方面，我們繼續偏好利用歐元而非美元來為印度盧比、埃及鎊和烏拉圭比索等新興市場本地貨幣的長倉提供資金。與此同時，我們長倉美元，短倉韓圜、泰銖及新臺幣等亞洲貨幣。與印度等內向型市場相比，這些亞洲市場的貨幣對廣泛市場的避險情緒更為敏感，印度這類市場亦有可能受惠於美國的貿易保護主義和從中國分散開來的供應鏈多元化。

資料來源：彭博、ICE美銀及摩根大通指數；安聯投資，數據截至2024年11月22日。除歐元指數（以歐元計）外，指數回報以美元對沖計算。亞洲及新興市場指數代表以美元計價的債券。最低收益率向下調整了可以「贖回」（可選擇在到期日之前的預定時間贖回）的企業債券的到期收益率。有效存續期亦考慮了這些「贖回權」的影響。上述資訊僅作說明用途，不應被視為購買或出售任何特定證券或策略的推薦或投資建議。過往表現並不能預測未來回報。

* 代表以當前價格購買債券（不包括發行人違約的情況）的情況下，理論上投資者在到期前可以獲得的最低潛在收益率。最低收益率是根據最壞情況的假設來釐定，計算若發行人出現最壞情況（包括使用了預付款、贖回或應急資金）時將可獲得的回報（不包括違約情況）。假設債券持有至到期，利息收益以相同條件進行再投資。最低收益率是投資組合特徵；特別是，它並不反映基金的實際收益。並無計入基金需要扣除的費用。因此，最低收益率並不能預測債券基金的未來回報。

1. 歐洲央行減息
11月製造業和服務業活動疲軟，可能會導致今年最後一個季度歐元區經濟增長停滯。這增加了歐洲央行在12月12日舉行的下一輪政策會議進一步減息50點子的可能性。利率掉期市場價格反映出現上述減息的機率為50%左右。

2. 英國服務業通脹
服務業通脹率（約5%）仍是英國央行面臨的棘手問題。然而，疲弱的製造業和零售銷售數據可能預示著消費需求疲軟，或可抑制通脹。從相對價值來看，英國政府債券看來具吸引力，因為其當前定價僅反映小幅減息的預期 — 但市場或過度高估鷹派政策的立場。

3. 德國政府債券息差
面對德國執政聯盟的崩潰和2月份聯邦選舉的前景，德國10年期政府債券的收益率已經高於歐元利率掉期的同等利率。雖然這種「息差」亦有受到歐洲央行減少持債的推動，但令人擔心的是，若果關稅導致國際貿易出現重大爭端，德國可能不得不增加借貸並提高開支。