2024年中國股市展望－站在戰略十字路口

中國離岸股市自2021年2月的市場高位以來已下跌近50%，中國在岸A股市場則下降了約37%（以美元計算）（彭博，2023年12月13日），股市的表現反映了中國正面對一系列宏觀不利因素，包括疫情封城政策、房地產疲弱、地緣政治緊張、電子商務平台受壓以及美元走強等。

若仔細觀察市場動態，我們發覺有兩點特別值得注意。第一點，市場下跌的主要原因是估值下調而非企業盈利疲弱。很大程度上，這種下調反映了中國股市的風險溢價較高及國內外投資者失去信心。因此，市場復甦的先決條件是投資者信心恢復。

圖1：MSCI中國股票指數回報分布－盈利修正與估值變化

資料來源：彭博、安聯投資，截至2023年12月11日。基於12個月預估市盈率和每股盈利變幅。上述資訊僅供說明之用。

第二個特點是，隨著市場情緒趨向悲觀，增長型股票最深受打擊。與2021年的市場高位時相比，MSCI中國增長型指數至今已回落近60%。相反，同期MSCI價值型股票指數則領先大市逾20%（彭博，2023年12月13日）。

在中國，「價值型」股票一般包括金融、能源和公用事業等由國有企業主導的產業，這些行業通常被視為相對安全的避風港，兼會派發較高股息，而這些股息一直是地方政府和中央政府的重要收入來源。因此，中國的「增長型」與「價值型」股份，其實也可以看作成民營企業和國營企業的比較。

圖2：MSCI中國指數–自2021年2月市場見頂以來增長型股票與價值型股票的表現

資料來源：安聯投資、彭博，截至2023年12月13日。預測有其自身限制，不應被視作未來結果的指標。

毫無疑問，中國的經濟增長正面臨挑戰。由於疫情期間人民的收入和就業機會減少，加上中國政府並無提供財政支持，導致消費市道疲弱，如此情況與美國等經濟體形成鮮明對比。在2023年大部分時間內，中國的財政政策一直保持緊縮，決策者無意進一步增加債務負擔。而最重要的是，當局對房地產行業的打擊已嚴重影響到經濟活動。

當然，中國經濟疲弱的背後存在一些非常現實的結構性問題，但我們認為當中也涉及到周期性因素，而在一定程度上，中國政府可採取更多支持性政策以緩解這些問題。

未來數月的發展將會為投資者提供更加明確的訊號。中國領導班子的經濟規劃包括制定備受關注的年度GDP增長目標，而2023年當局的目標是「5%左右」（路透社，2023年3月6日）。從歷史上看，中國每年增長目標的上下變幅通常不會超過0.5%。考慮到近日當局的言論，我們相信2024年中國的增長目標料在4.5-5%左右。

雖然正式的增長目標要待到3月份才正式公布，但實際上，我們應可在此之前窺探一二，因為每個省份都會在1月和2月發表各自的增長目標。

這一點相當重要，因為中國當局設定的GDP增長鮮有未能達標，而新冠疫情肆虐的2022年，正正是少數之一。我們認為決策者會像2023年時一樣，確保這種情況不會重演。然而，在中國房地產行業持續拖累下，加上消費者和企業信心疲軟，如果當局沒有推出刺激政策，2024年的增長幾可肯定會大幅放緩。事實上，中國在2024年需要的政策支持力度很可能比2023年更大。政府別無他選，只能採取更多行動。

事實上，當局已開始採用一些經得起考驗的財政支持政策。在2023年10月底，中國財政部宣布發行1萬億元人民幣的中央政府債券，為基建項目提供資金，這是一個不尋常的決定，因為這標誌著中央政府的財政赤字會增加，亦可能是新一年政策路向的一大指標。發債公告向外界發出了明確訊息，即中國政府願意透過資產負債表來穩住經濟。

圖3：中國年度GDP增長：目標與實際表現

資料來源：安聯投資、Macrobond，截至2023年12月13日。

外界近年經常把目前中國房地產的低迷情況，與30年前日本房地產危機進行比較，但我們認為兩者性質截然不同。

首先，房地產「泡沫」的成因各有不同。在日本，泡沫主要集中在大城市的商業房地產。當年日本企業大量投資於商業不動產，使資產負債表嚴重惡化，隨後更被迫大幅償還債務以求生存。正是由於其時日本企業急於去槓桿化，才導致當地陷入長期熊市。

相比之下，中國房地產行業的問題主要集中在住宅房地產，當中以小型城市尤甚。與日本相比，中國企業資產負債表受到的損害相對有限，而且中國企業未有以地方政府和房地產開發商的方式來投資於房地產，其去槓桿化壓力就沒那麼緊迫。

儘管如此，在復甦的過程中，中國需要一個更連貫而全面的框架來管理房地產的重組情況，過程將會頗為複雜，亦會延續多年。

關鍵是，目前私人房地產開發商的財政狀況如何，以及預售公寓能否按期竣工和交付？

在這方面，市場最近估計中國需要約4至6萬億人民幣（約5,000至8,000億美元）資金，才能完成所有在2020年之前出售的住宅建設（資料來源：野村證券，2023年10月25日）。

房地產是重要的經濟組成部分。若計及建築和建築過程中涉及的材料等領域，房地產行業約佔中國GDP總量的25%。迄今為止，房地產也是大多數中國人民的最大財富組成部分，接近家庭總資產的60%（資料來源：高盛，2023年10月）。因此，房地產市道持續疲弱，將會影響消費意欲和儲蓄率。

長期而言，中國房地產行業的重要性將必然下降，而這亦是中國整體GDP增長持續放緩的一大原因。

我們也要考慮時間問題。中國正大力投資於高科技行業。然而，前景獲青睞的增長產業，在現階段的規模仍然太小，不足以抵銷房地產行業的下滑。因此，中國政府對房地產行業的支援至關重要，以確保下跌不會失控、繼而蔓延至整體經濟。

圖4：中國家庭總資產組成

資料來源：NFID、CEIC、Wind、高盛環球投資研究、安聯投資，截至2022年12月31日。

圖5：房地產佔中國GDP的比重（%）

資料來源：高盛，2023年10月。

中國的一大目標是維持高水平的經濟增長，從而創造就業及確保國家安全。美國試圖限制中國的技術發展，將導致中國更加重視國內關鍵產業的發展。

我們認為中國正處於經濟戰略的十字路口。一方面，中國需逐步擺脫以往基於資本密集型（房地產和基建）的增長模式。另一方面，中國也需另覓增長領域，特別是轉向更高價值、更加創新的產業。反過來，這些領域將成為解決當前一連串宏觀挑戰（例如青年失業率高企）的關鍵，同時提高生產力，最終走上類似韓國和台灣的可持續增長道路。

要實現這種經濟轉向，中國需持續投資於關鍵技術。在某些方面，中國其實已經頗有成果，例如，目前中國的工程師和科學家畢業生數量，遠遠多於世界上任何一個國家（Gavekal，2023年11月30日），並在工業自動化、機械人、綠色技術、電動車、自動駕駛、再生能源和軟件等一系列領域取得了重大進展。

整體而言，中國正以創新及科技發展作為增長的新模式，但只是處於轉型的初階段。在這些領域中，我們經常發現一些有趣的機會，尤其是現時許多股票的估值已降至更吸引的水平。

圖6：具結構性增長潛力的關鍵領域

圖片來源：CarbonBrief、《經濟學人》、Cadiz Asset Management、安聯投資（截至2023年）。上述資訊僅供說明之用，並不表示預期結果。不應將其視為購買或出售任何特定證券或策略的建議或投資建議。由於市場和經濟狀況瞬息萬變，所有意見和觀點均為截至撰寫本文之日的判斷，可能隨時更改並恕不另行通知，也無義務更新。過去表現或任何預測或展望，並不代表未來的表現。

市場估值正值低迷之時，MSCI中國在岸A股指數的預測市盈率僅11倍，遠低於長期平均（彭博社，2023年12月13日）。即使面對最壞情況，低估值也有望提供一些下行緩衝；相反在樂觀的情況下（即事實證明中國的經濟韌性比預期中更強），則股市有可能出現可觀的估值上調。正如人們對中國發展軌跡的預期曾經出現過轉變一樣，今次也可能會再為之一變。/p>

圖7：MSCI中國在岸A股股市–12個月預估市盈率

資料來源：彭博、安聯投資，截至2023年12月11日。
*平均估值乃根據過去15年或自有數據以來計算得出。

圖8：MSCI中國在岸A股股市–市帳率

資料來源：彭博、安聯投資，截至2023年12月11日。
*平均估值乃根據過去15年或自有數據以來計算得出。

我們認為，外界對中國極為負面的看法，並沒有考慮到中國仍然擁有一些長期增長動力，只是這些動力被當前的經濟疲弱所掩蓋。例如，中國經濟仍然在急起直追階段，上升潛力龐大，例如中國目前的人均收入仍然不足美國的20%（Gavekal，2023年11月30日）。

無疑，中國確實存在結構性問題，但把當前經濟疲弱推斷為新常態，則可能會像三年前過於樂觀一樣，最終不似預期。