2025年12月

股市概覽

美國

美國股市在12月份微升，經濟數據欠佳導致投資情緒受壓。市場日益憧憬美國聯儲局減息而當局亦確實減息，帶動市場於月初上升。另外，美國總統特朗普提出結束烏克蘭戰事的和平計劃，促成基輔、莫斯科與歐洲夥伴舉行進一步的和談。月內，對人工智能估值高企的憂慮再次浮現，投資者將資金輪轉至市場上估值較低的板塊。美國加強對委內瑞拉的馬杜羅政府施壓，美國海岸警衛隊扣押該國的運油輪，使加勒比地區的緊張局勢升溫，引發對地區安全局勢的擔憂。另外，美國在尼日利亞西北部空襲伊斯蘭國，加上伊朗示威活動升級，以及中國舉行台海軍事演習，均導致市場情緒受壓。儘管宏觀經濟和地緣政治不確定性揮之不去，但俗稱的「聖誕老人行情」仍然在臨近年底帶動股市上升。

經濟數據好壞參半。延遲發表的非農就業數據顯示，美國經濟繼10月份減少105,000個職位後，於11月份新增64,000個職位。美國的失業率在11月份升至4.6%的四年新高，高於9月份的4.4%；而9月份零售額增長則大致持平，僅略為上升0.2%，主要由於基本因素轉弱，消費者縮減開支計劃。亞特蘭大聯儲銀行的GDPNow估計數據顯示，第三季經濟年化增長率從一個月前的3.9%下降至3.5%。正面消息方面，延遲發表的國內生產總值數據顯示美國2025年第三季經濟增長4.3%，大幅超越此前的預期，而密歇根大學消費者信心指數在11月份跌至51.0（有記錄以來的第二低水平）後，於12月份反彈至52.9。

整體通脹在截至11月份止一年內出乎意料地放緩至2.7%，低於9月份的3.0%。聯儲局減息25點子，將聯邦基金利率下調至3.5%至3.75%的三年來最低水平，理由是勞動力市場持續惡化。然而，表決出現9票對3票的分歧，反映當局對美國經濟的走勢感到不確定，而近期政府停擺導致聯邦數據延遲發表或缺失亦造成影響。美國聯邦公開市場委員會的「點陣圖」目前顯示，未來的減息步伐將會放緩，2026年僅再減息一次，2027年再減一次。聯儲局亦宣佈將恢復購買美國國庫券。

歐洲

歐洲股市在12月份上升。市場對美國聯儲局減息的期望升溫，帶動市場情緒向好，於月初與美國股市同步上升。正面的基本因素及歐洲央行於2026年加息的機會下降，亦有利於投資情緒。烏克蘭戰事一度出現停火的曙光，但隨著月內舉行進一步談判，相關的希望逐漸消退。歐盟同意在未來兩年向烏克蘭提供900億歐元的貸款，但歐洲領袖未能就是否使用已凍結的俄羅斯資產達成共識，擔心遭到俄羅斯報復。此外，歐洲委員會根據《數碼服務法》對馬斯克的「X」平台罰款1,200億歐元。

歐元區截至11月份止十二個月的通脹維持在2.1%不變，較初步估計的2.2%有所下調。歐洲央行連續第四次會議維持利率於2.0%不變。歐元區第三季國內生產總值增長從原先估計的0.2%上調至0.3%。此外，歐洲央行將2025年的增長展望由早前預測的1.2%上調至1.4%。歐洲央行行長拉加德強調歐元區經濟穩健且內部需求強勁，但她亦警告國際市場持續波動。

亞洲

即使假期導致市場交投淡靜，以及環球不明朗因素揮之不去，但亞洲（日本除外）股市在2025年12月仍然高收。中國股市逆勢回軟，經濟數據反映經濟廣泛放緩。11月份的工業生產下跌至4.8%的十五個月低位，生產者價格指數連續三十八個月下跌，主要受國內需求疲弱拖累。科技股普遍表現亮眼，帶動台灣及南韓股市上升。南韓市場亦受惠於美國下調汽車關稅至15%的消息。相反，印度在月內表現疲弱，外國資金持續外流，導致股市及貨幣受壓。

儘管東南亞發生近年最嚴重的水災及山泥傾瀉，但東盟市場仍然整體錄得正回報。泰國與柬埔寨之間存在主權爭議的邊境地區發生進一步的軍事衝突，而泰國總理在來年2月份提前舉行大選前夕解散國會。菲律賓及泰國均在12月份下調主要貸款利率25點子。

債券

環球債券收益率在12月份微升。美國收益率曲線趨於傾斜，由於聯儲局一如市場廣泛預期再度減息，令美國短債收益率維持穩定；而美國總統特朗普的下屆聯儲局主席人選帶來不確定性，導致較長期國庫券收益率面臨壓力。臨近2025年底，10年期美國國庫券收益率上升15點子至4.16%。歐洲債券收益率亦上升，主要由於市場憂慮歐洲央行可能在2026年加息。日本央行將利率上調至30年來最高水平，並表示很可能進一步收緊政策，令日本10年期國債收益率突破2.0%，創1999年以來新高。

展望

12月份再次印證一個已經確立一段時間的關鍵主題：決定哪些公司領先市場的除了基本因素，亦取決於市場敘事和投資部署。個別持倉因此進一步波動，但值得安慰的是，另一些基本因素較強的企業開始復甦，擺脫早前受投資情緒影響而引致的弱勢。這個市況支撐我們的環球策略在月內錄得良好表現。

技術周期的演變仍在繼續推進。在市場高度集中於人工智能基礎設施和運算領域後，投資者的興趣開始擴大至整個半導體生態系統。受惠於需求能見度改善和庫存正常化，在周期早段落後的記憶體和模擬半導體正在展現巨大潛力。這有利於我們的投資組合，因為我們已持有這些贏家，亦持有技術升級的主要推動者，例如我們持有的歐洲半導體設備領導者。

除科技和人工智能外，隨著地緣政治緊張局勢持續，以及各國政府致力重建庫存，國防領域亦持續增強。儘管相關公司的股價表現反覆波動，但國防設備、電子產品和系統產業的未來年度增長能見度仍然吸引，其走勢日漸有別於廣泛的周期性工業。在我們更新社會責任投資（SRI）的排除清單後，我們自9月份開始能夠投資於國防，這是我們的增長策略其中一項重要發展。

歐洲方面，中期環境繼續逐步改善。財政支撐、工業政策措施及基建投資開始影響能源、交通、建築效率及國防相關價值鏈的訂單量。價值股（以銀行為首）仍然是帶來挑戰的投資風格阻力，而我們繼續在歐洲增長股中發現越來越多的機會，與歷史比較以及相對於基本因素而言，其估值水平仍然偏低。

整體而言，我們仍然看好環球及歐洲增長股。科技周期擴闊、盈利持久力獲得愈來愈多投資者認同、工業和國防需求增強，加上估值具吸引力，這些因素均有利我們的投資配置。隨著市場不再只關乎市場敘事，並重新聚焦於現金流、利潤率和持久的競爭優勢，我們相信重視優質增長股的策略將會得到回報。