市場發生了甚麼？

冠狀病毒疫情持續，金融市場動盪不安，3月12日的跌幅令人震驚並在數個方面具有歷史意義。美國標普500指數下跌近10％，是過去100年來第四大的跌幅，僅次於1987年的崩盤以及1929年10月的黑色星期一和星期二。美國市場正式步入熊市，在2月19日創下歷史新高後僅16個交易日，破紀錄地快速跌入熊市。

同時，於本週初，投資者減慢買入債券，這在股市拋售潮中並不常見，主權債券（包括美國國庫券及德國政府債券）收益率上升。這可能有多個原因，市場流動性在息差及主權債券市場均顯著惡化，加上在所有資產類別波動性急升之後，嚴格的風險管理觸發出售安全資產，迫使美國聯儲局宣布近5萬億美元的緊急流動性計劃。

除了債券收益率輕微上升外，本週的拋售潮是過往多週趨勢的延續，所有資產類別因投資者獲利套現而受打擊，投資者轉投「安全資產」並且去槓桿化：

• 自2月19日以來，美國及環球股票（MSCI世界指數）下跌約25％。MSCI歐洲指數下跌近三分之一，而TOPIX及MSCI新興市場指數下跌約20％ 。 
• 同時，投資者普遍轉投優質資產，政府債券收益率下跌。美國10年期國庫券收益率下跌超過100點子，本週較早時曾在交易時間內錄得歷史低位0.31％，其後輕微回升。
• 隨著投資者遠離風險較高的定息收益證券，投資級別、高收益債券及新興市場債券的息差顯著擴大。
• 美元通常是市場受壓時的「避風港」，兌主要貨幣短暫貶值5％。
• 相比之下，黃金僅輕微下跌，過去12個月上升了近三分之一。

是甚麼導致市場崩潰？

新型冠狀病毒及近期的油價衝擊加深了人們對環球經濟衰退的憂慮。病毒爆發導致總需求急劇下降，並造成主要供應中斷。此外，環球經濟週期已然成熟，在病毒出現之前已顯示出疲乏的跡象：盈利增長低迷拖累資本開支，國內私人需求亦令人失望。

然而，最重要的是，環球經濟面臨下跌，槓桿比率再次達到紀錄高位，疫情令信貸緊縮和金融危機的風險增加。

在過去十年，槓桿比率上升至世界國內生產總值的三倍左右，基本上與金融危機前的水平相若。槓桿比率顯著上升，尤其是（但不限於）中國及美國的商業領域、全球各地政府，以及新興市場的金融行業。自2008年以來，我們亦看到美國以外的美元計價債務增加了一倍，達到約12萬億美元。多個經濟體的私營行業槓桿比率大幅上升，房地產市場亦向上。

重要的是，金融危機後由於監管愈趨嚴格令銀行喪失市場份額，非銀行金融機構（ETF、互惠基金、對沖基金、退休基金、保險公司等）在信貸系統中發揮更大的作用。我們對非銀行金融機構的實際風險、其作為最後買家的意願（或能力）或相互之間的相關性知之甚少。此外，這些機構無法直接取得央行的資金，部分（特別是對沖基金）擁有較高槓桿比率，這種不確定性給市場帶來壓力。

因此，我們認為較大的風險在於非銀行金融系統及美元融資市場，而非銀行。部分對沖基金及英國、印度和其他地區的銀行曾經歷過的動盪就是很好的例子。由於銀行持有許多受影響最嚴重行業（包括能源、汽車、航空、酒店、貿易和旅遊業）的大量信貸及貸款，拖累該行業表現欠理想。

經濟的下行風險是甚麼？

目前很難估計經濟增長，這有兩個原因：首先，我們不知道新型冠狀病毒的擴散速度和範圍。其次，若出現信貸事件或會顯著改變前景。根據布魯金斯學會（Brookings Institution）等機構的第三方估計，比較基礎增長預期，感染率為10％的疫症預期會削減環球國內生產總值1.5％-   2％。若20％的人口受感染，國內生產總值增長則可能會較基礎情境低5％以上。 

我們看到疫症逐漸在全球擴散，首先是中國，然後是亞洲，接著是意大利和伊朗，然後是歐洲，現時是美國和英國。評估這些經濟體之間的經濟、金融和貿易互動非常困難，更難說的是它們的防疫應對措施是否能產生協同效應。

在金融市場上可以找到價值嗎？

整體而言，股票估值仍然參差。根據我們的估計，美國的經週期性調整市盈率當前約為22倍，自1987年（格林斯潘成為美國聯儲局主席）以來的平均水平為25倍，自1971年（法定貨幣系統開始）以來的平均水平則約20倍，2009年的低位為12倍。這意味著，雖然最近股價急挫，但美國股票的價格似乎並不是特別具吸引力。

歐洲股票目前的交易價格約為經週期性調整盈利的15倍。 自1980年代以來的平均水平為20倍，而2009年的最低位為10倍。日本TOPIX指數的經週期性調整市盈率為17倍，基本上與2012年的低位持平。MSCI亞洲（日本除外）指數（我們的新興市場指標）的經週期性調整市盈率為13倍，長期平均水平為16倍，2009年的最低位為10倍。我們認為，在今次市場波動之前，盈利預期過高，因此我們預期未來會出現大規模的盈利向下修訂。

根據我們的數據，主權債券非常昂貴，息差大幅擴闊，並 （視乎市場）接近我們在2015-2016年看到的水平。然而，其仍遠低於2008-2009年的水平。

財政及貨幣政策能挽救環球週期及金融市場嗎？

我們歡迎各地央行及政府近期採取的行動並實施寬鬆措施，例如減息和注入流動性。擴張性的貨幣和財政政策可以緩和經濟衰退。然而，我們近日留意到現時的貨幣和財政政策效果存在明顯的局限性：

• 貨幣政策工具在很大程度上已然用盡，在全球各地，利率接近零，央行的資產負債表膨脹。
• 由於私營行業的儲蓄率仍然接近危機後的高水平，加上銀行業坐擁龐大的流動性，貨幣政策的效用大大降低。
• 央行注入流動性或可解決流動性問題，但不足以解決償付能力的問題。
• 經濟可能需要較政治和技術層面更多的財政刺激措施。
• 財政和貨幣政策均不能解決供應中斷的問題。

我們認為，2007-2009年金融危機期間的其中一項主要干預政策為金融行業資本重組，包括透過美國的問題資產救助計劃。其時，股市仍有近半年時間才觸底。今天，類似的針對金融業及尤其是非金融業務領域的措施會受到歡迎。

是時候重回市場？

風險資產熊市結束時通常會出現數個條件跡象。

• 首先，估值必須具吸引力。雖然估值已正常化，但如前所述，它們尚未達到理想的買入水平。
• 其次，貨幣及財政政策必須寬鬆，現時確實是這樣。我們認為針對私營行業資本重組的逐步財政措施明顯正面，德國政府已朝著這個方向前進。
• 第三，週期性數據需要觸底回升，盈利前景必須要改善，這明顯仍未發生。從2月中開始，大部分週期性數據尚未反映經濟下行的趨勢，盈利預測也幾乎沒有向下修訂。由於病毒在多個經濟體蔓延，我們預期數據會出現持續向下的趨勢，增長及盈利預測向下修訂將會令風險資產價格受壓。
• 最後，現時說市場已見最終下跌仍言之過早。在投資者對事情發展有清晰的看法之前，我們或會看到廣泛市場大幅上落。

總括而言，現時我們對風險資產維持審慎。然而，作為主動型投資經理，我們一直尋找能為客戶投資組合增值的方法。在現時無差別的拋售潮中，市場或會超賣並推低企業的估值（相對其業務的實際價值）。我們將致力在各個市場和領域識別可從市場逐步復甦中受惠的公司，並在條件許可的情況下，我們將買入這些企業建立倉位。

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ETF即交易所買賣基金。MSCI所有國家亞洲指數涵蓋了亞洲發達市場國家和新興市場國家的中型和大型股。該指數有1,508個成份股，涵蓋每個國家約85%的自由流通量調整後市值。MSCI新興市場指數是一種自由浮動調整後的市值指數，旨在衡量全球新興市場的股票市場表現。MSCI世界指數涵蓋了23個發達市場(DM)國家中的中型和大型股。該指數有1,643個成份股，涵蓋每個國家約85%的自由流通量調整後市值。標準普爾500指數 (S&P 500) 是非託管指數，通常代表美國股市。TOPIX，也稱為東京股票價格指數，是在東京證券交易所第一部份上市的所有公司的資本化加權指數。該指數由33個行業的子指數作補充。