債券風險管理：警惕存續期和收益率曲線部署主導表現
存續期和收益率曲線部署幾乎可以解釋所有典型債券組合的表現（不論是領先或落後）。在我們新的定息收益投資技術系列的第二篇文章中，我們探討了一種更佳的投資方式以廣泛分散風險。
要點
- 許多機構投資者需要跟從一些限制，並依賴債券投資創造穩定的回報和低波動性。
- 學術研究顯示，收益率曲線的水平和形狀變化佔典型美國國庫債券組合回報差異的比例很高（通常約為95%）。
- 將風險分散至其他風險因素，如貨幣風險和流動性風險，或可提高實現最佳經風險調整後回報的機會。
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以下哪個更可取：更佳的回報還是更佳的經風險調整後回報？債券投資者不能同時追求兩者，他們必須選擇其中之一，對許多機構投資者來說，審慎的選擇是經風險調整後回報。換言之，他們需要在願意及/或能夠承擔的風險範圍內優化表現。
我們將在本文討論債券的內在特性，定息收益的風險往往集中在某些風險因素上。最重要的是投資組合的存續期 — 即其對利率變化的價格敏感性 — 以及收益率曲線部署，即不同年期債券之間陡度變化對債券的影響。
透過管理這些因素是增加風險的有效方法 — 並可能帶來理想表現。 但這是最具效益的方法嗎？我們認為，更理想的方法是在多個風險因素上分散風險，以提高實現最佳經風險調整後回報的機會。
為什麼要調整風險？
整體而言，債券傳統上 — 也是正 確地 — 被視為低風險的資產類別。我們的意思是，在典型投資者的策略性資產配置中，債券預期會提供穩定的回報，並且波動性相對較低。
對於機構投資者來說，投資組合中的債券遵從以上定律十分重要。退休金計劃有責任滿足受益人的需求；保險公司必須支付索賠費用；央行必須以國家的最佳利益為前提管理儲備。
要實現這些目標，投資者不能不惜 一切代價追求最佳回報 — 因為這 可能會使他們持有的債券面臨顯著 波動。相反，他們希望爭取的是每 單位風險的最佳回報。
風險承受程度可以用追踪誤差來表 示 — 即投資組合與基準1之間的表 現差異。投資經理的工作是在雙方 同意的追踪誤差目標內實現潛在最 佳回報。
定息收益的風險 — 存續期的作用
因此，審慎的投資方式需檢視定息 收益的風險來源。顯而易見的是違 約風險 — 投資者必須防範發行人未能支付他們應得的款項。其他包括貨幣風險、流動性風險和政治風險。
然而，在所有這些風險因素中，有兩個因素對典型投資組合的回報影響最大：存續期和收益率曲線部署。如前所述，存續期代表投資組合對利率2變化的反應。收益率曲線部署則代表投資組合對收益率曲線形狀變化的反應。
從1991年發表的一項學術研究 中，我們得知這兩個因素的重要 性，該研究探討了美國國庫債券3的回報。研究人員審視了1984至 1988年間國庫債券投資組合的每 週回報，以識別超額回報的影響因素。他們得出驚人的結論，平均 97%的回報差異可以利用收益率曲 線的三個方面來解釋：其水平、斜 度和曲率。（斜度和曲率指的是形 狀，曲線的水平則反映利率，因此 與存續期相關。）
這並不是說其他風險沒有影響。但根據研究，「影響個別證券的特定風險」對多元化投資組合的影響輕微，而與收益率曲線相關的系統性風險則具有普遍和更顯著的影響。
存續期和收益率曲線，唯一的遊戲？
難怪債券經理花這麼多時間研究利 率和收益率差異。學術研究證實 了債券經理已經知道的事情 — 實 現領先表現的最簡單方法是準確判 斷存續期和收益率曲線部署。可以 說，這些是債券投資者武器庫中最 有效的武器。
但這些武器也有可能造成顯著的波動性。若投資目標是經風險調整後回報，高波動性不會受到歡迎。因 此，我們認為投資者可以考慮另一 種方式 — 一種不將存續期和收益 率曲線部署視為唯一遊戲的方法。 與其將所有風險預算分配在這兩個 因素上，更理想的方法是在投資者 願意承擔的風險範圍內尋求風險因 素多元化 — 如行業、貨幣、質素 和息差。
（請注意，上述學術研究並無表示存續期和收益率曲線部署必須佔債券投資組合風險的97%。建構這兩個因素僅佔風險預算5%的投資組合是可行的。）
我們相信這種方式更有可能實現機構投資者期望和要求持有債券達致的持續和穩定回報。在本系列的第三篇也是最後一篇文章中，我們將詳細探討具體投資方法。
閱讀本系列的第一篇文章 ：: 避開違約的藝術：為何信貸風險對債券投資者至關重要
1 追踪誤差乃根據投資組合與基準之間回報差異的標準差來計算。
2 存續期以年計算，可以理解為投資組合中所有債券變為現金流所需的時間。相對投資於短期債券的投資組合，一個主要由長期債券（如30年期國庫債券）組成的投資組合將具有較長的存續期。由於長存續期投資組合受未來現金流較大的影響，因此其對利率變化的反應較大。
3 Litterman, Robert; Scheinkman, José（1991年），「影響債券回報的共同因素」。研究人員發現，在研究期間，三個因素解釋了「不少於94% 的回報差異。平均而言，其解釋了約97%的回報差異。」
