臨近年底，恆生指數錄得不俗的表現，這與行業輪替不無關係。近年恆生指數的構成出現了重大變化，不少新經濟股份被納入指數之中，但整體上仍然是以舊經濟為主。而我們看到了在第四季，大市板塊輪替的情況頗為明顯。

價值股估值差距太大

參照歷史，其實第四季出現行業輪替的機率一向頗高，一些在首三季有上佳表現的行業，往往會在第四季遭到投資者減持獲利，並以「再平衡」的手法轉倉至一些表現落後的股份。而且今年的經濟形勢相當配合，一方面疫苗的面世令疫情有望受控，再加上美國大選後，拜登新政府有望推出新一輪財政政策，刺激一些周期性股份如金融、船務及商品等都有不錯的反彈。

一眾舊經濟股份從後趕上，其實不只是中港市場，全球都出現由增長股換馬至價值股的趨勢，原因是有效的疫苗可望面世，令經濟同步復甦見曙光，被視為周期指標的銀行因而出現廣泛的反彈。二來環球孳息曲線上升，銀行也可受惠其中。三來增長股與價值股的差距實在太大，在種種因素促使下，銀行股的估值便借勢回升。

疫情再度加劇，雖然市場對政府的防疫措施似乎已有經驗及心理準備，投資者對於第四波的反應不大，不過香港銀行仍面對不少挑戰，處於收縮狀態的經濟未見增長苗頭，部分銀行股會否重新派息，也尚未可知。至於中資銀行股方面，雖然盈利不差，派息水平也高，但股價已沉寂多年，估值一向低落。中資銀行股何時會出現重大的估值上調？這其實很視乎投資者對於其壞帳水平及監管風險的看法。

商品市場去槓桿明顯

過去數年全球裝箱船運及商品市場表現相當沉寂，這些市場的供應往往由需求主導，而經濟環境並不算十分好，再加上包括中國在內的多數國家，紛紛收緊環保政策，令相關的新項目難以取得批文。大型企業還好，一些小型企業就難以取得融資貸款，甚至要退出市場，因此整體上行業在控制產能方面非常小心，去槓桿的情況尤其明顯。

換言之，留下來的企業本身都擁有較強的財政實力及競爭力。隨著經濟逐漸由谷底反彈，中國近來的汽車及家電銷售都有不俗成績。在筆者看來，這些行業除了受惠於潛在的經濟復甦之外，其供應面改革也有支持，但要小心部分企業的股價已大幅反彈。