2026年展望：探索新路向

實踐策略性自主

“從市場結構來看，我們目前認為歐洲的情況較美國更具優勢，主要原因是集中風險較低。與美國主要指數由少數超大型股票主導不同，歐洲目前提供更廣泛、更多元化的投資機遇。“

Michael Heldmann

股票首席投資總監

隨著歐洲在地緣政治變局後力求重振自身影響力，並重新定位，其股市再次成為全球佈局當中的重要一環。在追求更大策略性自主的過程中，歐洲正採取更具擴張性的財政政策，特別是德國推行、以刺激經濟為目標的大規模公共開支計劃，不僅限於國防與軍備，更涵蓋振興歐洲大陸工業基礎、基礎建設以及創新能力。除了財政政策的發展外，貨幣政策亦持續帶來支持。在通脹受控的情況下，我們預期英倫銀行和歐洲央行將維持鴿派立場，進一步支持估值和市場正面氣氛。

看好歐洲多於美國

從市場結構來看，我們目前認為歐洲的情況較美國更具優勢，主要原因是集中風險較低。與美國主要指數由少數超大型股票主導不同，歐洲目前提供更廣泛、更多元化的投資機遇。同時，我們認為歐洲股票各個板塊的估值普遍較美國股票更加吸引，價值股與增長層面均具吸引力。

美國股票雖自關稅「解放日」急跌後已顯著反彈，但基本經濟數據顯示其經濟環境仍較脆弱。事實上，由於加徵關稅的持續效應導致通脹可能上升，加上經濟增長預測偏弱，美國在2026年將面臨滯脹風險。儘管聯儲局料將繼續減息，但貨幣政策決策面臨政治壓力的疑慮，仍可能削弱市場信心。

就估值而言，我們目前認為美股價格偏高，加上個股的指數集中度接近歷史高位，因此我們必須採取精挑細選的投資策略，聚焦足以支持估值溢價的企業，同時減持基本因素欠奉的股票。美國無疑仍有長期優勢，尤其是在AI領域，這一範疇不僅持續為投資者提供充裕機會，亦主導股市相關消息，但在目前的美股格局下，宜保持審慎和精挑細選的方針。

印度股票：多元化且流通性高

在亞洲，印度目前因多重利好因素而脫穎而出，潛力龐大。除了極為利好的人口結構，印度的數碼基礎建設亦正蓬勃發展，該國在2023年處理的全球即時數碼支付交易的佔比達46%¹，同時也是全球最大的疫苗和仿製藥供應國，而美國約佔其藥品出口²的三分之一。此外，在環球企業尋求分散布局供應鏈及製造基地之際，印度地理位置優越，可繼續受惠於「中國 + 1」策略。

印度股市高度多元化且流動性高，與已發展經濟體具有許多相似特質。目前超過200隻股票市值逾50億美元，估值亦低於全球基準。市場普遍估計的印度國內生產總值（GDP）和企業每股盈利增長，皆領先其他新興市場，反映其強勁的基本因素、政策穩定性和蓬勃的創業環境。儘管與美國之間的持續緊張關係可能帶來一定打擊，我們仍預期印度在可見的未來，繼續是主動型投資經理青睞的選擇。近期因美國關稅而回落，亦帶來了具吸引力的入市時機。

中國：有望回穩

中國的股票前景正受到複雜的利淡與利好因素的交互影響。一方面，外資持續流出，原因包括中美未來貿易關係不明朗、科技和房地產行業監管不確定性，以及人口快速老化帶來的人口結構壓力。然而，中國政府正透過針對性的刺激措施應對這些挑戰，包括減息、政府支持購買交易所買賣基金（ETF），以及有利流動性的措施。憑藉這些舉措，消費者信心有望恢復，釋放高額家庭儲蓄用於消費，從而為經濟帶來更大的穩定性。

中國股市仍具有深度且價格吸引，外資持有量偏低，為長線資本流動提供逆向型投資機遇。中國的創新實力，尤其在人工智能領域，仍未獲充分重視；同時，大型退休金改革的潛力，以及遠離美國的重要策略聯盟，亦進一步提升其對投資者的吸引力。雖然中國股票表現一直波動且預料未來仍會受消息影響而出現波動，但2025年中國本地股票表現良好，長期走勢依然正面，尤其對著重創新、內需消費和策略性行業的投資者（見圖表2）。

圖表2: 中國股市自2024年年中以來走勢凌厲

（美元計價，基準重設為100）

資料來源：LSEG Datastream、萬得、安聯投資，截至2025年7月31日

三個地區提供強大的投資框架

從比較角度來看，歐洲受惠於財政擴張、國防支出及貨幣政策支持，呈現結構性重估機會；印度憑人口優勢、數碼化及全球供應鏈整合，成為長期增長動力；中國則代表著長期機遇，擁有深厚的市場潛力、創新方面佔領導地位，以及政策支持。這三個地區共同建出一個具吸引力的股票配置框架，藉此應對全球秩序的變遷。在美國面臨估值和政策利淡因素之際，歐洲、中國和印度提供多元化、具韌性且前瞻性的投資機會。

分散投資並採取主動，以提升韌性

“已發展經濟體的增長步伐預料將接近其趨勢水平，而新興市場經濟體則保持明顯的增長優勢，當中印度及東南亞部分地區國家表現領先。此差異在各個地區為投資者帶來精心挑選存續期及部置信貸持倉的機遇。“

曾錚

定息收益首席投資總監

2026年的全球增長預料仍具韌性，主要受惠於各大經濟體普遍採取支持增長的政策。在過去幾年的大幅收緊周期後，已發展市場的央行料已將政策利率正常化至接近中性水平。財政政策持續傾向寬鬆，政府優先注重基礎建設和策略性投資，以應對持續的貿易和地緣政治不確定性。我們認為通脹將繼續呈現不同步走勢：美國通脹可能上升、歐元區維持溫和，而亞洲及主要新興市場國家則偏低。

這種經濟增長與通脹的結合，為定息收益創造相對有利的環境。我們預期經濟增長與通脹走勢、以及政策方向將出現一定分歧，這將為主動型投資組合在存續期及信貸配置上創造機遇。

儘管如此，在估值緊張的情況下，市場波動性或會上升。我們認為制度韌性和政策靈活性將持續受到考驗，全球經濟對於愈趨分裂的世界的應變能力亦將面臨挑戰。投資者宜保持警惕而非輕率行事；注重質素多於市場失衡；主動出擊而非被動觀望；以及偏好高流動性多於低流動性的資產。

政策支持緩解增長壓力

經濟增長雖持續受壓，但針對性財政和貨幣刺激措施，以及科技領域的投資發揮了提振作用。已發展經濟體的增長步伐預料將接近其趨勢水平，而新興市場則保持明顯的增長優勢，當中印度及東南亞部分地區國家表現領先。這種分歧在各個地區為投資者帶來精心挑選存續期及信貸持倉的機遇。

貨幣政策方面亦存在分歧，尤其是在已發展市場與新興市場之間。

• 已發展市場：政策利率預期將進一步回落，聯儲局可能降至約3%，歐洲央行則低於2%。我們認為，英倫銀行在財政政策相當緊縮的立場下，減息幅度可能超出市場目前預期。日本方面，由於通脹風險上升，日本央行貨幣政策正常化的壓力有增無減。
• 新興市場：儘管通脹回落勢頭有所放緩，但由於實質利率仍為正值，部分央行尚有進一步放寬的空間。巴西、墨西哥、印度和南非在內的多個國家具備進一步減息的條件，有望利好本地貨幣債券表現。

信貸息差收窄，宜審慎應對

信貸息差仍處於歷史窄幅，反映基本因素穩健、技術因素強勁，投資者對債券需求殷切。然而，隨著進入周期後段，我們看到裂縫開始浮現，投資者宜保持謹慎。利率敏感度高的行業顯現壓力，而較為進取、財政較緊張和可能涉及欺詐的較低質素發行人開始違約。

在現階段，我們認為系統性風險不高。銀行對這類行業的投資（以總貸款和資本計算）似乎可控，整個銀行體系的基本因素大致穩健。整體而言，公共信貸狀況仍保持良好。儘管基本因素從高位有所回落，且不同行業間的差異擴大，但槓桿低於以往週期，利息覆蓋率較為健康，高收益債券指數的質素亦因較弱的發行人被淘汰（部分投入私募市場）而改善。

估值水平幾乎未能提供足夠的緩衝，以應對宏觀衝擊。在這種環境中，務必保持警覺，但我們認為放棄利差仍為時尚早。

主動管理、分散投資、控制風險

在這種複雜的環境下，我們認為對定息收益投資者來說，有幾個具體重點需要注意。

• 主動型管理至關重要。面對息差偏窄和非對稱風險，必需嚴格挑選信貸和作出動態配置。
• 跨地區分散投資。已發展市場債券表現強韌，而新興市場債券則存在收益率提升和多元化效益的空間。
• 流動性和風險控制。我們認為必須保持靈活性和流動性，以應對政策突變或地緣政治衝擊可能造成的市場錯位。

展望2026年，我們的核心見解是，當前環境為定息收益投資者帶來支持但微妙的形勢。雖然環球貨幣政策仍保持寬鬆，且經濟增長預期亦呈現正面走勢，但估值較窄以及新興市場信貸壓力突顯出保持警覺、分散投資、精心挑選配置和主動管理風險的必要性。

在分散投資方面，我們依然認為新興市場和亞洲憑藉結構性改善的宏觀基本因素，仍是中長期極佳的投資目標。同時，投資者亦應考慮利用不同工具來分散投資組合持倉。例如，我們認為有理由選擇性增持浮動利率票據、優質證券化信貸以及可轉換債券，以作為多類別收益型投資組合的分散風險工具。隨著企業信貸息差收窄，證券化信貸在存續期方面及經評級調整後，仍相對具有吸引力。整體而言，我們相信一個真正全球化、分散而高質素的投資組合，結合主動型存續期管理，在當前的宏觀環境下能有望創造穩定收益。

雙重現實格局

“為應對股價可能出現的波動，我們將以基本因素和量化分析的綜合實力為基礎，繼續採取穩健的選股策略及整體AI持倉管理。“

Gregor MA Hirt

多元資產首席投資總監

展望2026年，環球投資格局仍將由地緣政治緊張局勢、經濟重新調整和科技創新的複雜交互影響。新一年勢將充滿反差：樂觀與審慎並存，而市場可能游走在韌性與平衡之間。

地緣政治環境依舊充滿不確定性。然而，市場已逐漸適應對抗與妥協交織的節奏，尤其習慣美國總統特朗普與各國領導人之間持續上演的政治探戈。權力平衡已發生變化，特別是在貿易及戰略資源（例如稀土）領域。中國這次預見並準備好應對新一輪緊張局勢，迫使美國重新評估政策，從而形成更平衡的環球政經動態。

出乎意料的韌性——但僅止於目前

然而，儘管稅務負擔沉重，而且特朗普政府實施貿易保護主義政策，但環球經濟仍展現出乎意料的韌性。美國傳統的工業增長指標依舊低迷，但科技和AI仍然是推動經濟擴張的重要引擎。然而，問題在於這股動能能持續多久。

尤其在這種環境下，靈活的投資策略是有效應對不確定性的一種有效手段。這意味著投資者應充分利用多元化投資組合的優勢，並更加注重主動型投資組合管理。

各國央行的貨幣政策已為環球流動性帶來支持。我們預期美國聯邦儲備局及歐洲央行將進一步減息，尤其是在第一季。在歐洲，通脹數據可能意外低於預期，促使歐洲央行採取更為鴿派的立場。同時，美國財政政策的影響預計在年初最為顯著，但其長期成效尚未明朗。

美國股市強勢下的調整風險

美國股市估值仍然高企，但強勁的盈利增長，尤其是科技行業，為股市持續攀升提供了合理依據。重點是投資者持倉尚未算過度，顯示市場仍有進一步上行空間。我們預期，許多市場參與者會把握短期回調重新入市，尤其是在未來3至6個月內。從更長遠角度看，形勢變得更為微妙。我們預期不會出現由金融過度槓桿引發的「明斯基時刻」（Minsky moment），這是與2008年的主要差異。不過，如果盈利有欠理想，市場調整風險仍在增加。

當市場開始認識到AI及相關科技的估值，可能已反映其真實盈利潛力，隨後股票價格走向或會出現一個正常化階段。

為應對股價可能出現的波動，我們將以基本因素和量化分析的綜合實力為基礎，繼續採取穩健的選股策略及整體AI持倉管理。

我們看好整體新興市場。儘管各國之間存在顯著差異，但該資產類別持有量依然偏低、估值具吸引力，並受惠於美元走弱。中國作為全球第二大經濟體持續促進國家經濟發展，並偏好AI／科技領域，進一步提升了其吸引力。

在策略上，由於美國市場高度集中在科技股、估值偏高，加上滯脹風險被低估（尤其是在2026年下半年），我們對美國股票保持稍為審慎的態度。歐洲前景更為有利。盈利動能正在改善，而德國的財政支持措施可望提供重大支持。然而，法國政府在2027年總統大選之前可能維持觀望，這是未來數個季度需要密切關注的不確定性因素。

新興市場債券有望受惠

在定息收益方面，我們偏好歐元區債券（尤其是德國國債），該地區通脹受控，財政刺激措施有望擴大市場廣度。 我們的首選仍然是新興市場債券，這類債券受惠於美元走弱、國內需求增長，以及相對於已發展市場而言較為嚴謹的財政和貨幣政策。

我們繼續看好投資級別信貸及邊緣債券（介乎投資級別與高收益之間的債券），但認為進一步收窄息差的可能性有限，因此主要仍以利差為重點。我們認為高收益債券的息差價格偏高，儘管對零售客戶而言，絕對收益率可能仍然相當吸引。然而，我們保持中性立場，而作為多元資產投資者，我們更為偏好股票，因為在危機時較易沽貨離場。

重新考慮投資組合當中美元持倉的機遇

2026年，貨幣市場預料將再次發揮關鍵作用。在歐洲的相對通脹優勢及聯儲局面對政治壓力的影響下，我們預期美元將再度走軟，但跌幅或比2025年溫和。 在這種環境下，需要重新評估投資組合中金額較大的美元持倉。股票方面，投資者鮮少對美元倉位進行對沖，即便美國上市股票通常佔主要指數權重超過70%。同樣，債券配置往往高度集中於美國發行人，部分指數甚至顯著的集中於美元。

我們認為可以適度調整對美國的持倉，並以其他貨幣及地區債券帶來的優勢為輔。例如，日圓受惠於政治穩定及日本央行對核心通脹上升的政策調整，可能進一步鞏固其避險貨幣地位，尤其是若市場對美元的信心進一步削弱。

黃金仍是我們重要的分散投資工具，雖然金價或已接近近期高位。 我們將繼續持有相關倉位，但同時亦會探索其他替代資產，例如白銀及金礦股。相對於黃金的升幅，白銀仍然具吸引力，且受惠於利率降低，減輕了其資本密集型業務的負擔。

跨資產波動性偏高

波動性仍然是我們投資策略的核心主題，我們將其視為一個獨立的資產類別。事實上，在過去兩年，指數波動性低於平均水平，但在市場調整期間曾出現大幅升跌。這種環境使我們能在強勁上行階段後繼續持有股票，同時於市場動盪期間策略性獲利回吐。 然而，在表面之下，個別股票波動性偏高，而不同證券之間的走勢相關性下降掩蓋了更為廣泛的風險。如果市場寬度收窄或宏觀震盪環境出現，這種脆弱的狀態便可能成為市場更持久回調的催化因素。

鎖定機會

“私募信貸持續演變，成為重要的融資渠道。要在私募信貸領域取得成功，愈來愈依賴嚴謹的審核流程，以及識別市場中具韌性的板塊——例如歐洲和亞洲的私募信貸、二級市場，以及其他結構性需求和具吸引力的風險調整回報仍然穩健的領域。”

Marta Perez

基礎建設首席投資總監

“基礎建設正成為穩健投資組合的基石。在能源轉型和數碼化的推動下，這類資產可提供長期、具通脹保護的現金流，並與傳統市場保持低相關性。隨著全球政策支持加速，基礎建設不再只是支撐經濟，而是塑造未來。”

Sebastian Schroff

私募信貸及私募股權首席投資總監

隨著我們逐步邁入2026年，私募市場的發展持續推動投資組合的長線表現。環球另類資產於2024年的總值為18萬億美元，預計將在2029年或之前升至30萬億美元，使私募市場成為多元化投資組合的主流部分³。私募市場發展的下一階段，將由退出市場步伐放緩、不斷演變的流動性結構、更廣泛的投資者參與，以及全新的投資機遇所塑造。

我們認為2026年私募市場將由以下五大趨勢推動：

1. 二級市場資產日趨成熟，有望成為一項核心配置
   由於退出市場的選項有限，以及回報支付滯後，投資者正尋求其他方式以實現收益並優化投資組合。在目前環境下，涉及現有投資基金股份及延續工具（延長資產持有期）的二級市場交易，正從應急流動性工具，演變為核心投資組合管理工具。
   
   投資者愈來愈常運用二級市場來重新平衡不同基金成立年份、管理集中度風險，並獲取已具成熟表現的投資組合。對普通合夥人(general partners)而言，延續基金可延長對關鍵資產的持有期，並為早期投資者提供流動性。二級市場現時在增加私募市場靈活性方面扮演著關鍵角色。私募股權仍然是二級市場中擴展空間最大且最為成熟的一種投資工具。展望2026年，二級市場，尤其在私募債券和基礎建設領域，展現出龐大的投資潛力。
2. 策略及地域分散投資
   資產配置者正從傳統收購策略擴展至涵蓋基礎建設、私募信貸、貿易融資及實物資產。預計這些資產類別在未來10年將以高個位數增長。隨著亞洲在資金流入所佔比重增加，地域分散投資亦正加速進行，這受惠於更強勁的本地市場以及逐步成熟的監管制度。 隨著傳統放貸機構退出，且市場對量身訂做、非攤薄資本的需求上升，亞洲私募信貸領域正呈現具吸引力的投資機遇。
   
   隨著投資者尋求更具針對性的專業能力和與眾不同的回報來源，專注於氣候科技、能源轉型及數碼基礎建設等領域的專業基金正逐漸受到市場更多關注。
3. 管理波動性需要嚴守紀律的審核
   在不明朗的市場中，嚴守紀律的審核及徹底的盡職審查是緩減風險和捕捉機遇的關鍵。要實現超越市場的表現，決定因素是對於投資對象進行嚴格分析、有足夠的資訊透明度以及嚴守紀律的審核，以及與長期目標保持，這些原則應引導配置決策，並持續作為我們策略的核心。
4. 私人財富的資金參與將加速
   鑑於私募投資具有半流動性結構，加上有《歐洲長期投資基金（ELTIF）2.0》等條例，我們認為個人投資者的資金參與將顯著加速。到本10年期結束時，個人投資者資金可能佔私募市場資產管理規模的四分之一。此轉變為資產管理者引入更多長期資本，同時亦帶來對流動性、報告透明度和產品創新的新要求。
5. 宏觀經濟與地緣政治重整
   製造業回流、能源安全及生產區域化正改變資本流動。 在2030年或之前，隨著私募資本為能源轉型、數碼自主和物流提供資金，基礎建設和實物資產策略的規模或會倍增。由於傳統銀行放貸減少，私募市場日漸成為企業增長的重要支柱。

基礎建設：能源和數碼趨勢

基建設施仍是機構投資組合的基石，提供長期合約現金流、抗通脹能力、與傳統資產類別的相關性較低，以及全球各地強勁的政策支持。特別是歐洲，隨著各國政府動用公募和私募資本推動減碳、能源安全和提升競爭力，歐洲預計將在環球經濟增長中佔據一大份額。

2026年兩大主題：

• 能源轉型。各類項目資本需求龐大，可能為私募投資者創造更多入市投資的機遇。歐洲的強勁政策支持，以及私營企業領域的環境、社會及管治(ESG)目標，持續推動能源轉型。能源基礎建設資產通常擁有長期、與通脹掛鈎的合約，在現今市場甚具吸引力。此外，能源轉型基礎建設與傳統資產的相關性不大，有助實現投資組合多元化。
• 數碼基礎建設。數據中心、光纖網絡和5G連接構成歐洲數碼主權的骨幹，受到各國及歐盟資金計劃支持，以及數碼化的大趨勢推動，包括大力發展在雲端提供可靠且高速服務。踏入2026年，我們繼續認為在股票與債券領域存在一定投資機遇。

能源轉型和數碼基礎建設關係日益緊密。 分散式可再生能源系統的崛起，取決於智能電網和即時數據管理，而數碼化的重要推動要素，即數據中心的快速擴張，則帶來龐大的電力需求，進一步增強對潔淨、穩定能源的需求。

私募信貸：具吸引力的收益率和盡責的審核工作

環球私募信貸的資產管理規模於2024年為2.1萬億美元，預計到2030年或之前將達到4.5萬億美元，增幅超過一倍，背後推動因素包括利率上升、投資者需求和資本市場變動⁴。私募信貸市場方面，北美預計維持主導地位，而歐洲和亞洲則會持續擴張。

儘管面臨宏觀利淡因素，但直接放貸具備可觀的收益率，加上嚴守紀律的審核發揮重要作用，因此仍具吸引力。 我們預期，隨著私募信貸繼續取代銀行為企業提供融資，其增長將得以持續。

隨著投資者在直接放貸之外尋求多元化效益，我們認為市場對基礎建設債券、流動性解決方案（如信貸二級市場交易及貿易融資）的興趣日增，這些投資提供與眾不同的回報，並且具備較低相關性。

影響力投資和混合融資動用資本，投入支援不足的項目，並確保實現可衡量、透明而持久的社會及環境效益，這類投資仍然是許多投資者關注的重點。

私募股權：退出活動是否回暖？

併購和首次公開發售活動放緩，減少了退出市場的機遇及對有限合夥人的分派，使焦點轉向二級市場和延續基金，以解決流動性問題。

有限合夥人日益追求更低費用和更大的投資決策控制權。 共同投資讓有限合夥人(limited partners)得以直接作出投資，提供更高透明度、影響力以及獲取更高回報的潛力，通常費用極低，而且內部回報率優於傳統基金投資。在目前充滿挑戰的環境中，提供共同投資機遇的普通合夥人(general partners)能鞏固與有限合夥人的關係，並作好準備迎接市場復甦。

我們預期未來數年退出活動將逐步回升，從而帶動私募股權融資重新啟動。零售投資者對常青基金或半流動性基金的進一步需求，可能為此發展帶來支持。