外匯對沖：將偶發性風險轉化為策略性選擇

對英國及歐洲投資者而言，在2010年代的大部分時間以及2020年代初期，美元強勢提升了美國股票的回報。然而，自2025年初以來，美元轉弱已削弱這些回報，使未進行對沖的海外投資者相較持有相同資產的美國本土投資者處於較不利的位置（見圖1）。

同樣地，日圓持續貶值也大幅降低了未進行對沖、持有日本股票的非日本投資者的回報（見圖2）。

這些例子突顯了在海外投資時外匯風險的重要性。

在過去十年，投資者逐步從偏重本土市場的股票配置，轉向更全球化的投資策略，且往往以規模最大的美國市場為核心。其動機十分明確：國際股票提供更廣泛的投資機會、更多元化的行業，並能降低對單一本土經濟的依賴。然而，與這一轉變相關的風險往往被忽視。在許多多元資產投資組合中，外匯投險並非有意選擇或經過深入研究，往往只是持有海外資產所帶來的被動副產品。

在過去十年，投資者逐步從偏重本土市場的股票配置，轉向更全球化的投資策略，且往往以規模最大的美國市場為核心。其動機十分明確：國際股票提供更廣泛的投資機會、更多元化的行業，並能降低對單一本土經濟的依賴。然而，與這一轉變股票風險通常被預期在長期內可獲得回報，然而外匯風險卻沒有相同的保障。貨幣兌換匯率可能在數月甚至數年間出現顯著變化，受到利率差異、資本流動或政策變動等因素推動—這些因素均與股票的基本面無關。因此，投資者可能在沒有任何長期回報預期的情況下，承擔外匯風險。相關的風險往往被忽視。在許多多元資產投資組合中，外匯投險並非有意選擇或經過深入研究，往往只是持有海外資產所帶來的被動副產品。

外匯的影響有多大？匯率出現10%的波動並不罕見，無論相關股票表現如何，都可能為未經對沖的海外資產帶來額外或負面的回報（以當地貨幣計算）。因此，外匯對總回報可能產生重大影響，是投資者應認真看待的一項風險。

國際資產定價研究顯示，匯率及海外通脹風險有助解釋回報的差異，對於單純持有海外股票（但以本地貨幣計算）的投資者而言，並不能保證能獲得正面的預期風險溢價。因此，我們認為，股票的匯率配置決策應被視為風險管理選擇，而非回報來源。

一般而言，投資者可選擇以下兩種方式之一，或兩者結合來管理外匯風險：

• 「相互抵銷」的觀點（亦即「不作對沖」策略）: 部分市場參與者認為，匯率波動在長期會「平均化」，降低了進行對沖的必要性。這一觀點在一定程度上具備其合理性，因為實質匯率長期而言傾向回歸至購買力平價。
  
  然而，這些循環可能跨越多年，意味著外匯可能在相當長一段時間內，持續為未經對沖的回報帶來利好或不利的影響（見圖3）。若走勢有利於投資者，固然有助提升回報；反之，則可能帶來不少的意外損失。

• 匯率對沖——主動的策略性方式： 管理匯率風險的最佳做法，通常並非對股票外匯進行100%的對沖；同樣地，亦不會完全不對沖。外匯有助分散股票風險，因為部分貨幣—尤其是美元、瑞士法郎，以及過往日圓—在市場受壓期間展現「避險貨幣」的特性，當全球股市下跌時傾向上升，從而有助抵銷部分風險。國際貨幣基金組織（IMF）及美國國家經濟研究局（NBER）的研究指出，全球金融週期與美元走勢密切相關，顯示未對沖的外匯有時可透過抵銷股市下跌，降低投資組合的波動性。在加拿大及英國的資產配置研究中，由於匯率走向可部分對沖股票波動，未對沖的全球股票投資的波動性常常低於已對沖的情況。然而，這些結果在很大程度上取決於時間及所涉及的貨幣。
  
  對沖比例的選擇取決於投資者的目標，以及相關成本與涉及的貨幣—避險貨幣通常需要較少對沖，風險屬性較高（例如與商品出口或新興市場相關）的貨幣往往需要較高的對沖比例。