2026年4月: 定息收益展望

一個月過去，與伊朗衝突的第一重效應已然浮現。最直接的衝擊是能源震盪，以及原油以外的供應中斷，包括因化肥導致的食品通脹，以及對塑膠、化工、氦氣與其他主要原材料所造成的連鎖影響。顯然，美國總統特朗普正尋求下台階。然而，任何具實質意義的協議都需要與伊朗進行漫長談判。無論是美國進一步升級行動，或啟動和談，都不太可能帶來迅速的解決方案，也不會讓霍爾木茲海峽迅速重新向大部分國際航運開放—尤其不會對不願支付伊朗通行費的船隻開放。

市場定價仍未計入第二重後果：持續的供應鏈錯配、中東地區資本斷裂、企業盈利受壓，以及最終經濟增長放緩。這一情境對任何人都沒有好處，這也部分解釋了近期的市場走勢，以及為何政治誘因正朝向降溫方向。然而，即使在最樂觀的假設下—衝突驟然結束—回到「金髮女孩」式的環境仍不太可能。相較於一個月前的預期，通脹更可能上行，而經濟活動則可能低於預期。投資者應為風險資產的高波動性做好準備。

信貸市場的表現大致維持秩序，這有助避免金融環境突然收緊。問題是：在環境不明朗、滯脹風險上升的環境，如何保護投資組合，尤其是傳統對沖工具的相關性上升。定息收益而言，核心原則明確：紀律重於投機，質素利差重於方向性押注，主動的存續期管理重於被動投資，證券選擇重於貝他，流動性重於非流動的資產。

在主權債券方面，隨著能源衝擊及貨幣政策預期急劇轉向引發收益率大幅重定價，部分國家的收益率已升至具吸引力的水平，策略性部署的投資機遇正於個別市場逐步浮現。然而，在波動性可能持續高企的環境下，保持主動與靈活十分重要，這同時也意味著配置至較不擠擁、能提供真正基本面多元化的市場，例如中國政府債券。

企業信貸方面，我們看到較多的非對稱風險，因此仍維持防禦性，並以偏重質素。我們利用市場反彈，進一步將風險轉向韌性較強的行業及發行人。我們依然偏好大型金融機構發行的浮動利率票據，因其受利率波動影響較小。

在新興市場，儘管整體風險平衡偏向較疲弱的經濟表現，證券選擇的重要性正進一步提升。規模較小、屬於中低收入、且為淨進口的經濟體—特別是那些缺乏庫存緩衝、國內煉油能力與財政吸收能力的國家—可能最為脆弱。相對而言，擁有較高收入水平、並具備更大財政空間以吸收衝擊的經濟體，較有能力承受這一輪調整。

地緣政治緊張時期在當下往往給人非黑即白的感受，惟歷史經驗顯示，實際情況多半並非如此。儘管不確定性仍然高企，固定收益資產依然能夠提供收益、韌性及分散投資的作用——前提是投資組合的構建秉持紀律、審慎選擇及保持靈活性。

中國政府及政策銀行債券，以及人民幣，均展現顯著韌性。當其他核心政府債券因中東衝突引發的滯脹憂慮而出現收益率上升，自伊朗戰事爆發以來，中國的利率及貨幣表現則相對穩定。在全球市場難以消化再度升溫的通脹衝擊、且能源價格震盪可能持續的情境下，中國資產或能提供急需的避風港。其中一個原因在於中國於當前週期中的起點位置：美國與部分歐洲仍處於週期後段，中國經濟則處於較低通脹環境，並擁有較大的政策靈活度。此外，中國出口商可能匯回更多海外盈利，並轉換為人民幣，亦可能帶來潛在動力。這場衝突是否可能標誌着以「石油人民幣」推動、逐步削弱「石油美元」主導地位的開端？

1. 金融狀況 - 若融資仍然可得且運作有序時，地緣政治壓力所帶來的經濟損害或會被延後並逐步吸收，但若金融條件收緊，調整步伐便會加快—投資放緩、資產負債表受壓，波動也會在各類資產間擴散。因此，密切監察金融狀況，能為宏觀風險是否受控，抑或正演變為更廣泛的下行周期，提供重要的早期訊號。
2. 經濟數據 - 通脹、就業及經濟活動指標，為近期能源衝擊如何逐步傳導至價格及經濟增長提供早期洞察。儘管單一數據公布未必具決定性影響，4月份數據所釋放的整體訊息，將在當前市場缺乏清晰度、波動性仍然高企的環境下，左右市場信心、政策預期及投資者情緒。
3. 中國的參與 - 中國在經濟層面上具備明確動機以限制事態進一步受擾。其外交立場、貿易往來及政策回應，將釋放風險走向的重要訊號。中國在參與方式上的任何轉變，無論是朝向降溫、斡旋，抑或採取更為進取的姿態，均可能對事件的演變路徑以及市場表現產生實質影響。