全世界都在關注新型冠狀病毒造成的巨大代價，沒有人知道這場危機——或其對金融市場的影響——何時會結束。近幾個月內，全球股票價格異常波動：MSCI世界指數在2月12日創下歷史新高，隨後在新型冠狀病毒危機襲來時下跌逾三分之一，並在3月下旬反彈逾15%。面對如此多的不確定性，投資者想知道：目前是否為風險資產建倉的時機，或者近期的反彈僅為短暫的復甦?

運用我們的觀察清單，評估市場是否已接觸底

為了回答這個問題，投資者可研究美國之前主要股市熊市終結時的狀況。受羅素納皮爾(Russell Napier)著作《剖析熊市》的啟發，我們此前建立了一份用於尋找市場底部的標準「觀察清單」，且事實證明其在衡量2009年春季股市底部方面很有用。雖然歷史不會重演，但經常很相似，因此我們認為我們的觀察清單可能會為投資者提供有用的指引。

這表明，雖然有理由對市場前景持積極取態，但目前宣佈市場拋售已結束為時過早，至少在本文撰稿之時是如此。我們認為投資者應該關注以下情況。

1 已推出大規模財政及貨幣刺激

狀態：正面

投資者欣見全球為緩解經濟下滑而採取的各種貨幣及財政刺激措施——尤其是在美國，已推出創紀錄的2萬億美元財政計劃。此等措施雖然非常受歡迎且必要，但從過往經驗看，仍不足以扭轉熊市期間股市的前景。例如，在上次金融危機期間，從2007年夏季開始，當局推出很多財政及貨幣政策措施，但股市要到2009年3月才觸底反彈。

在類似當前的危機期間，我們無法合理地期望任何措施能消除整體需求不足和全球供應鏈中斷的影響。雖然注入流動性及信貸額度可爭取部分時間，但卻無法解決高槓桿率私營部門的償付能力問題。

2 觸發事件必須已經消退 (疫情需觸頂)

狀態：尚未轉佳

目前的市場拋售由疫情所引發，而疫情目前繼續在歐洲及美國蔓延，而且疫苗最早可能在今年年底才會上市。我們必須至少看到此外部衝擊即將結束的跡象，之後才能開始對股票等風險資產採取建設性取態，而且我們不清楚目前的情況會持續多久。

3 股票估值不能過高

狀態：頗為負面

目前股票估值相對於2月中旬更為合理，但在最大的股市(美國股市)中，估值仍很高。例如，根據股票估值方式，標準普爾500指數目前的週期調整市盈率(CAPE)約為23倍，略低於過去三十年的平均水平。該估值低於幾周前的30倍，但遠高於2009年3月的13倍——及美國其他主要股市熊市底部時的10倍或以下。歐洲市場的估值處於便宜水平，但仍比2009年的水平高出約四分之一。另一方面，日本及新興市場股票的市盈率目前已處於2009年前後水平，為長期投資者提供價值。

4 債市的息差必須收窄

狀態：中性至負面

近幾個月來，在企業投資級別及高收益領域、新興市場及貨幣市場，債市息差均大幅擴闊，但仍遠低於2009年的水平。誠然，部分領域的息差最近有所收窄。但歷史經驗顯示，較廣泛的息差縮窄通常發生在股市觸底後不久，也有幾次是息差在股市開始反彈之前就縮窄。截至目前，債市息差仍未替股市亮出綠燈。

5 金融部門需保持穩定 

狀態：中性

2008-2009年危機是由金融部門的問題所引發的，而目前經濟則因外部衝擊而陷入衰退。儘管金融系統截止目前尚未出現重大問題，但目前金融危機的風險似乎仍很大，因為全球經濟的槓桿水平已與上次金融危機前夕的水平持平(約為國內生產總值的三倍)。雖然目前銀行業擁有更良好的資本狀況，但我們預期非銀行金融行業將面臨壓力——尤其是基金、ETF、對沖基金、退休基金及保險公司。根據過往經驗，在股市可能再度持續上漲之前，金融業必須先穩定下來。

6 經濟數據應開始擴張，或者至少收縮幅度有所減少

狀態：尚未轉佳

以前股市觸底時，週期經濟數據和通脹率開始轉跌為升。但目前顯然仍未出現這種情況。經濟數據才剛剛開始下跌，隨之而來的能源價格下跌可能會降低通脹率。在股市前景好轉之前，經濟不需要處於擴張模式，但收縮速度必需有所放緩。

7 對企業盈利的悲觀情緒觸頂，或步伐放緩

狀態：尚未轉佳

在股市反彈之前，對企業盈利的展望很可能必須已接近底部。我們並不是說盈利需實現正增長，甚至需要改善，市場才會迎來轉機。事實上，以前的熊市經驗顯示，企業盈利反彈發生在股市觸底之後。不過，盈利預測必須已經過了最悲觀的時刻，下調盈利預測的步伐必須正在放緩。這種情況仍未發生，但已愈來愈接近。

8 投資者情緒必須達到低點

狀態：尚未轉佳

當投資者「承認失敗」時——意味著有證據顯示股票基金大量資金流出，投資者忽視良好的經濟消息，以及交易量隨著長倉投資者離場而變低——股市熊市通常走向終結。這些都是很難衡量的標準，但似乎投資者情緒尚未達到其最悲觀的狀態。例如，市場出現大量資金外流，但程度仍未及2008-2009年水平；投資者也沒有很多關於病毒的好消息可以忽視；且目前成交量頗高。此外，自2月份以來的股市低迷因近期油價衝擊而加劇。

投資者應保持審慎，但市場底部或許已經不遠了

我們認為，3月中旬以來市場波動性的適度下降——以CBOE波動率指數(VIX)衡量——但目前並非股市已好轉的跡象。事實上，過往經驗顯示，股市波動率往往在股市真正觸底前幾個月達到頂峰。 綜上所述，我們的觀察清單仍在發出訊號，表明應對是次熊市持審慎取態，但就過往標準而言，是次拋售是一次極其迅速的拋售，而其前景可能突然變得更加樂觀。此外，此次殘酷的拋售無疑為主動型投資者創造了潛在的投資機會，無論是在股票或債券。

> 下載