俄羅斯武裝部隊入侵烏克蘭以及央行面對通脹風險取態強硬，令今年市場趨向波動。對俄羅斯的經濟制裁亦對全球造成影響，導致通脹問題加劇。各國正重新考慮其能源和食品供應鏈，並重新評估用於主要交易的貨幣。由於生產基地轉移、企業縱向發展，加上勞動力和資本分配效率下降，制裁令去全球化趨勢加速。

環球經濟正努力應對這些巨大的變化，投資者應該利用這一機會重新評估其投資組合。過往一直有效的投資方式 — 跨資產類別和資產類別內全面多元化 — 可能並不足夠，現時或是時候積極調整現有部署並加入新的投資方法，這可能包括結合商品與其他實質資產以助提高韌性，或透過風險溢價提高回報。

隨著全球化消退，地緣金融對世界的運作方式變得十分重要

金融市場在地緣政治衝突中發揮重要作用，反之亦然，這一點並不令人意外 — 這個概念通常被稱為「地緣金融」。想想對俄羅斯的經濟制裁將如何在全球產生連鎖反應：

• 俄羅斯央行被限制使用其美元和歐元儲備，這帶出一個根本問題，這些貨幣作為央行資產負債表中的儲備是否仍然具有意義，至少對可能受到制裁的國家而言。目前幾乎沒有其他選項，但我們預期隨著時間貨幣籃子將會更加多元化，而且會有更多的黃金儲備，我們看好黃金的長期前景。
• 由於現時幾乎不可能用美元與俄羅斯進行貿易，因此美元作為首選的全球貿易貨幣地位或會再次受到挑戰。我們預期美元在未來數年不會被任何其他貨幣取代，但隨著時間或將會有更多的交易以其他貨幣進行。數十年來，美國一直利用國際對美元的需求來為其赤字融資，這可能會令美元貶值導致各國央行減少對美國國庫券的需求，美元通脹或會長時間持續。這個時間點對美國財政部來說十分不理想，截至2021年底，美國債務佔國內生產總值比率飆升至約133%，在新冠疫情危機爆發後上升了25個百分點。¹
• 禁止與俄羅斯企業有業務往來 — 這將導致它們最終被主要股票和及定息收益指數排除在外，隨著時間或會導致市場對不與西方結盟的國家的尾部風險進行重新定價。若國家之間再次出現「冷戰」，可能會帶來棘手問題，令風險顯著升溫。也許我們很快將不得不根據這一現實重新審視環球債券和股票。

作好準備：通脹或會持續

全球化趨勢轉變為「再度區域化」，加大了國家之間貿易、資本和勞動力流動的障礙，生產被迫回到效率較低的地點、庫存擴大，以及勞動力成本上升。這些通脹趨勢本已顯著，其他主要通脹轉變則正在發展。讓我們看看能源和農業供應鏈發生的事情。

氣候轉變形成通脹超級週期
當我們審視環球經濟時，我們看到商品出現「超級週期」的跡象 — 其生產和使用出現巨大轉變，以支持全球減少碳排放量。

過去數年，化石燃料投資（尤其是頁岩氣和煤炭）一直下跌，而向「綠色」能源的轉型才剛剛開始。綠色科技依賴不同的商品，例如電動汽車需使用銅。此外，我們必須認識到，儘管可再生能源的污染物較少，但化石燃料或核能較為「能量密集」，意味著可再生能源需要更多的能源來產生相同的能量。

在烏克蘭遭到入侵之前，我們已認為能源轉型會帶來一些通脹壓力。俄烏衝突會是這一重大變化的催化劑，或會進一步推高通脹。看看以下例子：

• 德國正在重新考慮其對俄羅斯天然氣的長期依賴。
• 歐盟正在討論價值2,000億歐元的「 Nextgenerationeu」綠色債券，利好可再生能源和綠色能源。
• 法國和其他國家補貼汽油價格，這間接支持需求。
• 最重要的是，完全抵制俄羅斯天然氣進口（我們認為這愈來愈有可能）會加劇天然氣價格通脹的衝擊。

農業系統轉變帶來通脹
同時，農產品（尤其是烏克蘭小麥）生產下降已導致食品價格上漲，未來更多食品的價格或會上升。埃及、尼日利亞甚至土耳其等國家或不能承受這些衝擊，世界部分地區發生內亂的風險日增。當然，部分削減的生產可被其他地方增加的生產替代或補償。然而，在接近俄羅斯的歐盟和其他地區，生產有助提高產量的肥料需依賴俄羅斯的天然氣。因此，一個生產效率較低的農業系統或意味著食品價格會在中期上漲，相關商品的價格已顯著上升（見圖1）。

圖1：最近數月，天然氣、小麥和鉀肥（用於肥料）的價格急升
芝加哥小麥、歐洲天然氣及巴西鉀肥的價格（2015-2022年）

資料來源：彭博，數據截至2022年4月12日。

因此，世界面臨著真正的風險，不僅是通脹上升，而且通脹預期會進一步向上。過去類似的情況造成惡性通脹週期，央行將不惜一切代價避免這種情況發生。因此，美國聯儲局表示要用「大型火箭筒」（加息50基點）來冷卻美國經濟並不令人意外。同時，歐洲央行清楚表明，雖然出現經濟放緩的風險，但其將採取更鷹派的立場，強調集中維持其在抵抗通脹方面的可信度。

投資者應做什麼？

考慮利用債券市場下一次的調整機會重建倉位
我們認為下個月的加息幅度或會較預期大，尤其是在歐洲。同時，我們預期，經歷多年被高估（見圖2），美國債券市場或會在未來12個月反彈。這提供了一些視角，雖然我們的多元資產專家小組今年已從顯著增持轉為整體減持定息收益，但我們會把握下一次債券市場調整的機會，開始重建一些倉位。

圖2：受通脹上升推動，短期國庫券錄得數十年來最大的升幅
2年期美國國庫券利率的六個月變動（1985-2022年）

資料來源：彭博，數據截至2022年3月。

密切關注股票市場
股票市場的反應仍然使我們感到困惑。多個因素理應令市場調整，但零售投資者似乎有著不同的看法：

• 估值仍然高企。
• 工資和能源成本上升慢慢削弱企業利潤。
• 生產鏈存在極大的不確定性。
• 消費模式對增長造成阻力。
• 央行的鷹派取態將減少「自由現金」。

投資者是否仍然採取「買入下跌股份」的策略（這一策略在過去數年確實表現理想）？還是因為股票作為實質資產提供較佳的通脹對沖，因此資金由債券重新分配至股票？

從我們的多元資產角度來看，波動性似乎會持續高企，因此在我們回到正面看法之前，實際利率需要下降，並且估值需要調整。至為重要的是，我們看到盈利受壓的早期跡象。安聯投資系統性策略團隊利用人工智能軟件來分析環球企業的經紀報告，報告中可見樂觀情緒顯著下降（見圖3）。

圖3：經紀研究報告對環球企業的樂觀情緒減少
安聯投資專有的各地區經紀情緒評分（2022年1月至4月）

資料來源：安聯投資，數據截至2022年4月。

歐元區是我們主要關注的區域
地區方面，我們特別擔心歐元區。在其基準指數（Euro Stoxx 50指數）中，並無大型科技公司具有與美國同行一樣的定價能力。此外，歐洲擁有較少「寡頭」企業，對能源的依賴程度亦很高。由於擁有防守型的健康護理和能源行業，英國提供的保障較佳。

另一方面，新興市場的形勢更為複雜：商品進口國繼續處於不利位置，尤其是若美元維持穩定，而出口國則顯然受惠。中國的選舉臨近，因此，除了與美國的貿易關係會趨向和解，以及較溫和的監管方式之外，我們亦預期更多財政和貨幣措施出台，以支持經濟。然而，新的Omicron變種病毒或會是對中國「清零」策略的嚴厲測試，可能成為懸在中國復甦前景上的一把刀。

商品或會是投資組合有利的補充
若股票資產類別的前景為「審慎悲觀」，而債券市場的機會仍然不多，那麼我們還有哪些選擇？直接或間接的商品投資或會是理想的多元化工具。商品超級週期、供應短缺，加上其對沖通脹的能力，有利推動商品成為一個資產類別。我們目前看到的唯一缺點是，當主要市場參與者（資產經理和中介人）退出市場時，流動性風險可能會令市場更為波動。結合商品及其他實質資產（例如房地產，通脹掛鈎債券等）有助使投資組合更具韌性，同時維持股票投資。

考慮風險溢價或目標為溫和絕對回報的策略
對於希望利用波動溢價的投資者來說，這是一個吸引的投資環境。市場急升繼續提供吸引的入市點，以從隱含波幅差異而非實際波幅中獲利，這在過往一直是個成功的長期策略。然而，這種策略需要主動管理。雖然在股票和債券蓬勃發展期間遇到了很多困難，但針對風險溢價或尋求溫和絕對回報的策略可能會突然引起投資者的注意。畢竟，至少在歐洲，現金利率仍然深為負數，在這環境下，穩定的2％-3％名義收益率完全可作為穩定投資組合回報的工具。

三個具體的投資機會

• 於現時的息差水平，美國高收益債券看來開始具吸引力，尤其是若投資者不認為2023年會出現重大衰退。
• 「數碼達爾文主義」這一概念在「優勝劣敗」的數碼新時代似乎將會加速，對部分科技及大數據公司的需求或會很高。
• 「零」碳排放目標將繼續吸引資金流入公開和私人市場的可持續投資，特別是歐洲監管機構頒布MIFID II，這是一套新的金融法規，環球其他監管機構或會跟隨。

隨著西方重新評估與俄羅斯的關係，通脹壓力愈來愈大，央行希望能軟著陸，投資者對新的投資想法保持開放。傳統的多元化投資方式有助度過正常時期，但環球經濟踏入了未知的新領域，投資者或希望在未來數月保持靈活、敏銳和主動。

¹ 資料來源：國際貨幣基金組織。 截至 2021 年 12 月的數據。

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