2026年3月: 定息收益展望

美國市場在 2 月重新評估了 1 月所 反映的樂觀情緒。投資者面對的是 實在但放緩的通脹降溫、美國聯儲 局不願意確認短期內推行寬鬆政策 的預期，以及對企業盈利增長與人 工智能相關回報可持續性的疑慮升 溫。雖然較溫和的通脹數據有助於 降低尾部風險，但仍不足以恢復市 場信心；同時，偏鷹派的聯儲局訊 息、私募信貸的流動性風險，以及 明顯的行業輪換，均強化了以下觀 點：政策、增長與估值的結果較市 場原先假設的更具不確定性。

結果是市場走勢反覆、資產表現分化加劇，波動性亦明顯上升。美國以外市場在2月的表現相對輕鬆，新興市場則持續展現明顯韌性。

市場在月底前逐步靠穩，部分受到Nvidia理想業績的提振，但整體情緒仍然脆弱。然而，信貸市場大致保持穩定，投資級別信貸依然具備韌性，高收益債券亦持續獲得良好支持。

在私募信貸市場中 ， Blue Owl Capital限制旗下一隻私募債務基金 的贖回，引發了更強的避險情緒， 並再次提醒市場私募領域固有的資 訊不透明與流動性風險；然而，事 件最終仍然受控。

美國企業第四季整體盈利表現穩健，但行業間分化擴大。總盈利錄得健康的雙位數增長，主要由超大型科技與通訊服務公司帶動，其他行業則錄得溫和的正增長。

在美國，1月消費者物價指數按年上升2.4%，低於市場預期的2.5%，是自2025年年中以來的最低水平。1月非農就業數據顯示就業持續增長，只有輕微降溫，而薪酬增長則有所放緩。歐洲央行與英倫銀行均維持利率不變，強化了觀望立場。經合組織國家方面，澳洲央行成為例外，因通脹壓力再度升溫、私人需求強勁及房地產動力持續，該行加息25點子。整體而言，大部分經合組織國家的收益率曲線現均呈現趨平傾向，反映在增長及通脹數據大致符合預期的情況下，市場對政策推行的時間仍抱持不確定性。

利差仍然可見，但確定性已不復存在。我們正處於牛市的典型第二階 段：金融環境依然寬鬆，宏觀與企 業基本面大致穩健，但特殊性風險 上升，投資者也開始提出更尖銳的 問題。這仍然是利好利差的環境 — 總收益率仍然處於高位，系統性風 險亦偏低 — 然而，確定性有所下 降，而市場正重新評估對後市的信 心。因此，各國、各行業與不同資 本結構之間的分化與差異正在擴大。在現時環境下，優質的利差、穩健的資產負債表，以及主動的存續期管理較廣泛、方向性的貝他投資更具優勢。市場不再獎勵缺乏選擇性地增持風險資產，而是獎勵精挑細選。

在現時環境下，有多種方式可獲得利差。其中一個方法是透過金融機構及企業發行的全球浮動利率票據，以減少存續期波動。相較現金及政府債券，浮動利率票據繼續提供流動性高且具韌性的收益，同時在利率波動期間展現明顯較低的價格波動性。

另一個方法是採取全球機會型多元行業策略 — 在同一個多元化且動態 管理的投資組合中，將政府債券及 其他對利率敏感的資產，與增長導 向的信貸進行搭配。在利差仍具吸 引力、但市場信心脆弱的環境下， 投資組合建構與主動配置的重要性 已超越單純押注市場方向。

信貸可緩和股票市場的波動。儘管股票市場的波動性高企，信貸市場依然在歷史上相對緊窄且有序的區間內交易，突顯出即使股票情緒轉趨脆弱，信貸仍具備穩定市場的作用（見圖表）。

我們認為，在股市顯著上升過後，投資者進行再平衡、且對股票估值的信心減弱之際，企業債券（包括可換股證券）能發揮重要及補充的作用。過往，高收益債券提供接近股票的回報，但波動性明顯較低。2月的市場走勢正好為這一特性提供了及時的例證。

以Oracle為例，其股價自9月高位回落約50%，但其基準2030年債券同期僅下跌約2%。ZoomInfo的股價自1月高位下跌42%，然而其基準2029年債券僅下跌約9%。這些差異突顯出信貸能夠吸收波動，而不會完全重估其長期償債能力風險。在指數層面，相對標普500及納斯達克指數，以及所謂的「七巨頭」美國科技龍頭，全球高收益債券及全球投資級別債券年初至今的回報明顯較為穩定。此外，兼具債券與股票特性的全球可換股債券的表現大幅領先，並能在不犧牲股票上行參與的情況下，有效緩和下行波動。

保持選擇性，保持主動性。在我們 的投資組合中，對商業發展公司 （BCDs）— 私募信貸的重要工具之 一 的投資維持在有限水平，這是一 項刻意的配置決定，而非對近期波 動的反應。BDCs雖然在市場中佔比 不大，但其結構複雜，且下行風險 不對稱。

信貸方面，總會存在需要深入審視 的商業模式，而BDCs更需要格外謹 慎地加以區分。儘管如此，整體市 場的基本面仍大致穩健，從BBB級 發行人主導市場可見一斑。然而， 真正重要的並非表面的評級，而是 其背後的巨大差異 — 涵蓋平台質 素、資產組合、包銷紀律以及負債 結構等多個層面。信貸質素的差異 相當明顯，最終結果將高度取決於 個別發行人的情況。

隨着違約再度成為市場焦點，我們的做法很簡單：不泛化，要精準。我們持續密切關注BDCs相關領域，並保持審慎觀望的態度。一旦息差進一步擴大為優質發行人帶來具吸引力的風險回報機會，我們已準備好選擇性地採取行動。

新興市場與亞洲：機會所在。2月份新興市場債券表現領先再次印證這些市場不僅提供多元化，同時具備韌性。其表現受到多項因素支持，包括美元走弱、通脹回落，以及多個新興市場國家央行的信譽改善。

本地貨幣債券持續領先，而硬貨幣債券則在息差波動受控的情況下提供穩定的利差。拉丁美洲與非洲是表現最佳的區域，受惠於傳統的政策框架及具吸引力的利差。尤其是非洲，近期出現一輪以緊窄息差定價的新發行債券，惟我們在參與上仍保持選擇性。石油出口國在地緣政治局勢升溫下表現依然穩健，對外匯較為敏感的市場則出現短暫但受控的波動。然而，整體新興市場的估值日益趨緊，無差別的風險投資難以獲得回報。我們的投資方式仍以基本面為核心，聚焦於具備國家狀況改善的市場，例如象牙海岸及肯亞，這些國家的宏觀走勢與政策紀律持續加強。

亞洲定息收益的表現平穩且展現高度韌性。亞洲信貸受惠於強勁的技術面支持及基本面改善，本地市場的波動性低於整體新興市場，進一步強化亞洲作為全球定息收益投資組合中穩定配置的角色。

1. 人民幣走強 - 人民幣在2月兌美元走強，升至自2023年以來的最高水平。與去年主要受美元普遍走弱所帶動的升值不同，本輪走勢反映更為主動的政策取向，並受到中國央行強勢中間價的進一步支持。我們認為，這顯示中國外匯政策正出現實質性轉向，意味著決策者已準備讓人民幣重新走強。
2. 美國銀行股票 - 美國銀行股下挫，跌幅幾乎與美國軟件類股份相當。這一走勢反映市場對私募信貸壓力的憂慮蔓延，以及人工智能熱潮可能壓縮銀行盈利的疑慮。相較之下，銀行信貸息差幾乎未受影響。我們認為，目前擔心連鎖反應仍然尚早，因銀行在私募信貸方面的風險可控。然而，在景氣循環後期信心愈發脆弱之際，相關發展仍需密切注視。
3. 美伊談判 - 美國與伊朗在阿曼斡旋下於日內 瓦展開第三輪會談，背景是美國 在海灣地區大幅增兵，希望限制 伊朗的濃縮鈾能力。油價持續徘 徊在七個月高位，若局勢升級， 油價可能大幅飆升 — 伊朗是石油 國生產組織的第三大原油生產 國。能源相關信貸及其他資產或 可作為地緣政治及再通脹風險的 理想對沖。