駕馭利率變化
了解美國可換股證券及其當前吸引力
在過去超過三十五年，美國可換股證券的表現與股票相近，但波動性較低。現時，隨著新發行加快、市場廣度持續擴大，這一獨特資產類別的吸引力進一步提升。
要點
- 可換股證券兼具股票的上行參與潛力與較低波動性，當市場走高時可望上升，而在市場下跌時亦能受惠於下行保護。
- 新發行擴大了「總回報型」可換股債券的投資機會，這些債券提供具吸引力的非對稱風險／回報概況。
- 我們認為市場環境不斷變化，主動管理對把握機會及管理風險十分重要。
可換股證券是一種傳統債券，持有人可轉換或交換為特定數量的發行人普通股。可換股證券同時具備債券與股票的特性，有助提升投資組合的整體經風險調整後回報（見圖1）。
債券部分提供收益潛力並降低波動性，來源包括票息、到期日及本金保障。與其他債券一樣，可換股證券的價值會因利率變動及發行人企業信貸質素的變化而波動。可換股證券的票息通常低於一般企業債券，但其收益率往往較普通股的股息具有優勢。
股票部分提供無上限的資本增值潛力，來自於在發行時訂明的選擇權，賦予持有人將債券轉換為特定數量的普通股的權利。因具備此特性，可換股證券在到期時可按其相關普通股的市值或其面值贖回—以較高者為準。
圖1：以下簡化結構展示了可換股證券的基本組成部分
資料來源：Voya IM。僅供參考。
可換股證券的特性為何？
可換股證券會因相關股票價格相對於轉換價格而呈現偏向股票或偏向債券的特性。當普通股價格上升時，可換股證券會更趨近股票（見圖2），意味著其對股票上行空間的參與度或會提高。當股票價格下跌時，可換股證券會更接近債券，即其對股票下行風險的參與度通常會降低。需要特別注意的是，可換股證券同時承受與股票及債券相同的風險因素，包括市場風險、利率風險及信貸風險。
圖2：三種類型的可換股證券
資料來源：Voya IM。僅供參考。
1. 追求收益率 （垃圾級別）
這一類別的可換股證券通常具有較高的收益率及較高轉換溢價。由於其股票期權屬於價外，這些證券較接近企業債券，其期權價值相對有限。
- 較接近定息收益工具
- 與相關股票的相關性較低
- 價格敏感度（Delta）低於 0.41
2. 總回報
這一類別的可換股證券展現理想的特性，通常具有温和的轉換溢價及一定程度的股票敏感度。
- 提供不對稱的風險/回報特性
- 捕捉更多相關股票的上行、承受較少下行
- Delta介乎0.4至0.81
3. 接近股票
這一類別的可換股證券較接近股票投資，其特徵包括較低的轉換溢價及高度的股票敏感度。
- 較接近股票型工具
- 與相關股票具高度相關性
- Delta高於0.81
為何考慮投資可換股證券？
不對稱的風險回報
可轉換證券提供不對稱的風險／回報特徵，即上行潛力（回報）可高於下行風險（跌幅）。在過去35年間（期間經歷多個高波動時期），美國可轉換證券錄得類似股票的回報表現，但波動性較低（見圖3與圖4）。
圖3：可換股證券在股票上行中的參 與高於下行
截至2025年12月31日。資料來源：FactSet、ICE Data Services、Voya IM、晨星。過往 表現不代表未來表現。這一陳述反映了所示期間內的表現和特徵；不同時間段的回報可能 會較佳或較差。美國可換股債券：洲際交易所美銀美國可換股債券指數。美國股票：標普 500指數。
圖4：可換股證券提供接近股票的回 報，但波動性較低
截至2025年12月31日。資料來源：FactSet、ICE Data Services、Voya IM、晨星。過往 表現不代表未來表現。這一陳述反映了所示期間內的表現和特徵；不同時間段的回報可能 會較佳或較差。美國可換股債券：洲際交易所美銀美國可換股債券指數。美國股票：標普 500指數。
新發行改善
美國可換股證券的新發行量在2025年創下新高（見圖5）。2026年初，一級市場活動延續強勁動力。市場策略師預期，今年的新發行量將維持高企，主要受惠於企業對降低票息成本的需求、穩定的再融資計劃，以及投資者對長期上行期權的強烈需求。此外，人工智能相關支出、併購活動，以及部分投資級別與混合型發行亦有望在全年為市場交易資金流帶來支持。
雖然美國聯儲局已減息，但較長年期的美國國庫券的收益率—企業借貸成本的基礎—仍維持在相對較高的水平。因此，企業日益傾向可換股證券，因為相較於直接債券，它們能提供較低的利息支出成本。
新發行十分重要，因為其有助維持整體市場的平衡與多元化，並擴大「總回報型」或「均衡型」可換股債券的投資機會，這些可換股債券通常具備理想的風險／回報特徵，也是最受投資者歡迎的類別。
圖5：新發行量創下歷史新高
截至2025年12月31日。資料來源：Voya IM（使用ICE Data Indices, LLC的數據）。預測 基於對未來事件的假設。實際未來事件可能與假設存在差異。過往表現不代表未來表現。 以上陳述反映所示期間內的表現和特徵；不同時間段的表現可能較佳或較差。
主要詞彙
- 轉換比率（Conversion ratio）
指可換股債券可轉換成的普通股股數。 - 轉換價格（Conversion price）
等於債券面值除以轉換比率。 - 轉換溢價（Conversion premium）
指投資者為取得轉換價值（即轉換比率所代表的股票數量乘以普通股股價）所需額外支付的價格。一般而言，轉換溢價愈高，可換股證券的股票敏感度愈低；轉換溢價愈低，其股票敏感度愈高。 - 價格敏感度 （Delta）
衡量可換股證券價格對相關股票價格變動的敏感度。Delta愈低，可換股證券的股票敏感度愈低；Delta愈高，則股票敏感度愈高。
市場升幅擴展至更多領域
過去五年，可換股債券市場的上行捕捉率表現不如整體股票市場，而後者的升幅主要由超大型企業所帶動。此外，可換股債券市場在2023年初較低的Delta亦限制了其上行捕捉能力。
近期這些不利因素已緩和，可換股證券的表現亦轉強。這一資產類別在2025年的表現優於標普500指數，今年迄今，美國可換股證券錄得高單位數的回報。
雖然領先市場的企業會否改變尚未定論，但若股市呈現更持續且更廣泛的上行，對可換股證券投資者而言將是一項正面發展。由於這一資產類別偏離超大型企業，可換股證券在市場廣度提升的環境下可望受惠。
主動型基金經理可把握市場機會
風險提示
所有投資均涉及價格波動及回報率與收益的不確定性。所有證券交易均伴隨重大虧損風險。
債務工具： 債務工具承受較高的信貸及流動性風險，部分可能具投機性，或可能因利率變動、發行人或交易對手財務惡化或違約而下跌。
市場波動： 投資組合中證券的價值可能會因個別公司前景及／或整體經濟狀況而上升或下跌。價格變動可能為短期或長期。本地、區域或全球事件—例如戰爭、恐怖攻擊、傳染病或其他公共衛生事件、經濟衰退或其他事件—均可能對投資組合及其投資造成顯著影響，包括影響投資組合經理按原定策略配置資產的能力。
發行人風險： 投資組合將受到其所投資之證券及其他工具的發行人相關因素影響，包括該等發行人實際或被認為的財務狀況或業務前景變化。
利率風險： 債務工具的價值可能因利率變動而上升或下跌，這一風險在年期較長的證券上可能更為顯著。
信貸風險： 若債務工具的發行人未能及時支付利息或本金，或市場對其償付能力產生負面看法，則證券的價格可能下跌。
1 美銀全球研究，Delta低於0.1的可換股證券通常被視為受壓債務。
