駕馭利率變化
CIO圓桌會議：投資者可以從超級選舉年學到什麼？
2024年是頻繁選舉的一年，超過60個國家舉行大選。除了美國大選之外，法國和日本提前選舉亦令投資者關注，選舉較預期激烈。這在選舉史上最為繁忙的一年意味著什麼？我們詢問了全球的投資總監，投資者如何可在不斷變化的政治環境中進行部署。
要點
- 進入選舉超級週期，我們匯聚了全球的投資總監，以了解從地緣政治到全球化等各個議題對市場的影響，以及不斷變化的政治環境中潛在的投資機會。
- 在政治風險升温之際，可以預期市場會出現波動，而投資者將密切關注 即將上任的政府的財政和貿易政策，尤其是美國。任何支出揮霍均可能 導致債券市場強烈反應。
- 減息以及放緩但仍強韌的增長或有助為市場提供緩衝，避免受進一步政 治不確定性的影響，為股票和定息收益帶來機會。投資者亦可考慮防禦 性投資，以確保投資組合平衡。
- 我們的投資總監在各個經濟體中不同的增長和通脹走向，以及英國等相對平靜的地區，發掘到可受惠的投資機會。
問：2024年是全球選舉的關鍵一年，超過50%的人口會進行投票。政治是否為投資者創造了新的格局？
Gregor MA Hirt, 全球多元資產投資總監: 首先，2024年大部分的選舉已經舉行，這顯著消除了不確定性，並為投資者提供了更多的可見性。最大的例外是美國，它可能會對資產市場造成廣泛的影響。法國和日本的選舉（在年初時仍不在日程上）及其結果提醒人們，政治風險可能會在未來數季持續存在，或會令市場波動，特別是債券市場。隨著2025年9月聯邦選舉臨近，我們亦看到德國面臨政治風險。
選舉過後，市場將密切關注財政紀律，因為多個政府均背負巨額赤字，需要融資，債務水平在新冠疫情後持續攀升。另一個「卓慧思時刻」，一如我們在英國看到的情況，在其他地方亦可能發生。
最後，選舉結果對全球化的影響仍在顯現。我們正步入中間主義時代，還是民粹主義回歸？英國的選舉結果可能是中間派的勝利，但極右派在歐洲選舉以及最近在奧地利選舉中表現強勁 — 這將是未來各國選舉中值得關注的事情。美國的投票亦將影響全球，兩位候選人均承諾採取更多保護主義政策。
問：對全球經濟和市場還有哪些更廣泛的影響？
Virginie Maisonneuve, 全球股票投資總監: 市場正在平衡重疊的政治和經濟週期。最近數月，政 治週期在很多時候主導市場 — 特別是11月美國大選臨近，但我們預期選舉過後經濟週期將成為人們更加關注的焦點。未來數月各個地區通脹和增長走向的不確定性將成為越來越重要的議題。當利率下調，通脹和增長放緩的相對速度更難預測。我們預期隨著通脹降溫，經濟增長將會放緩，但這種情況並不一定意味著在減息的環境下市場會走向熊市。
即將上任的政府，特別是美國，所追求的政治方向將對地緣政治產生影響，包括中東和烏克蘭的衝突。至今，市場對當前衝突升級的風險仍相對樂觀。整體而言，雖然我們預期11月之前市場會出現一些動盪，但股市的中長期前景仍然正面，並存在理想的入市點。
問：談到美國大選，選民普遍表示經濟是他們的首要考量。您如何評估經濟的健康狀況？
Michael Krautzberger, 全球定息收益投資總監: 增長及通脹顯著放緩，但目前為止仍是正面的，可以視為從非常高的水平開始正常化。勞動市場和增長會否較預期放緩尚有待觀察，但至今我們還沒有看到世界最大經濟體即將陷入衰退的警號。
美國聯儲局在9月進行了備受期待已久的減息 — 這是四年多來首次減息 — 減息規模令市場感到驚訝。由於距離3%左右的中性政策利率仍有相當大的距離，預期隨後將有多次減息。我們認為，考慮到通脹壓力緩和及勞動市場疲軟，50點子的減息幅度合理。聯儲局維持就業和穩定物價的雙重目標即可達成，經濟的發展方向支持我們的軟著陸（非硬著陸）的基本情境。
退一步考慮拜登政府領導下的經濟表現，從新冠疫情後復甦的增長速度較許多其他大型經濟體快，而通脹已降至2.5%左右，但仍高於特朗普卸任時的水平。當然，影響美國大選結果將取決於選民如何看待經濟健康狀況及整體生活成本。
問：美國大選會對市場產生什麼影響？
GH: 儘管美國大選結果的不確定性可能會在短期內影響投資者情緒，但長遠而言，市場方向更受經濟和盈利左右。若某一政黨成功贏得國會兩院和總統職位，任何潛在的影響都可能會更加明顯，因為其將能夠不受阻礙地實施政策計劃。我們的分析顯示，特朗普連任總統可能會引起較大的市場波動。我們預期賀錦麗在部分領域會採取與拜登相似的政策方針，因此對資產估值的影響或會較為中性。
貿易關係將是一個特別受注目的領域。任何幅度的關稅增加均可能對經濟造成影響。從短期來看，這就像一次性的消費稅，可導致通脹上升。另一個是財政政策，兩位候選人均有慷慨的計劃，在現時的債務水平下，「債券義務警員」（即那些出售債券以抗議貨幣或財政政策的投資者）很可能捲土重來，尤其是若果特朗普採取行動破壞聯儲局的獨立性。
主動管理可以幫助投資者捕捉機會。在政治不明朗時期，人們傾向採取觀望，但重要的是維持長期投資。
Eric Stein,定息收益投資主管兼投資總監: 就哪位候選人可能勝選，投資者似乎還沒有往其中一個方向投入太多資金。隨著選舉日臨近，這種情況或會發生變化，若果看起來某一方有機會大獲全勝，意味著一個政黨贏得了白宮和國會的控制權，那麼可能會出現一些波動。
2017年的減稅政策將於2025年到期，因此誰將控制國會成為人們重點關注的問題。若所有措施撤銷，我們估計國內生產總值增長將會下跌1%。但我認為這種情況不會發生，這意味著國會的組成將會左右財政政策，影響2025和2026年的增長。儘管總統選舉結果尚未塵埃落定，但黃金價格有理由上升，因為無論哪一方勝出財政支出都會在高水平。
每當美國國庫券下跌50或100點子時，我都會被問到債券市場義務警員是否會捲土重來，但這個問題隨後就會消失不見了。美國受惠於世界其他地區的問題以及美國國庫券的避險地位和流動性相對吸引。只有美國國庫券出現更多負面因素，債券市場義務警員才會成為問題！
問：美國大選對股市意味著什麼？
VM: 雖然特朗普之前曾出任總統，但對市場來說，他可能較賀錦麗更具不確定性。我們認為第二任的特朗普政府將會與第一任截然不同，與他在2016年當選時相比，我們正處於經濟週期的不同階段，預期放寬管制和增加財政支出不會重演，這可能意味著對美國股市的提振作用不會太大。
我們看到一些連續性的領域可能是關稅。除了10%的一般關稅外，擬議對中國商品徵收60%的關稅可能會對部分美國和國際股票造成廣泛的影響。我們預期美國會變得更加孤立主義，特別是如果特朗普當選，或會加劇與中國爭奪科技霸主地位的競賽。隨著企業的製造基地和供應鏈更加多元化，預期將有更多區域性的近岸和在岸外判。
問：在世界其他地方頻繁的選舉週期過後，定息收益投資者應如何為美國大選作好準備？
MK:隨著市場開始將注意力轉向美國大選，債券可能會較為波動，因此我們認為，這段期間短期策略性的存續期交易或會是個好主意，同時傾向在投資組合中增加一些通脹保護。
我們認為通脹保護及為收益率曲線走陡作部署或會是一種有用的選舉對沖策略。在特朗普領導下提高關稅或會導致經濟增長低迷，甚至可能令通脹高於市場預期（見圖1），在這種環境下，陡峭投資和通脹保護或可發揮理想作用。聯儲局減息50點子利好收益率曲線走陡投資，因為減息令短期收益率下降的幅度較預期多。
圖1：市場對通脹進一步下降是否過於樂觀？
資料來源：彭博、安聯投資。圖中的指數使用通脹掉期（歐元區，2004年4月27日至2024年9月16日的數據）和經通脹調整後國庫券（美國，2003年 1月2日至2024年9月16日的數據）計算。過往表現不能預測未來回報。
由於當前的全球宏觀和政策環境，我們對主權債券的回報前景持樂觀態度，並認為現時市況利好定息收益。無論11月的選舉結果如何，我們預期都會進一步減息 — 這對債券有利，在之前的減息週期中債券的表現普遍優於其他資產。
多個新興市場 — 墨西哥、印度和印尼等 — 已經度過了一個重要的政治時期，沿路荊棘亦不多。事實上，我們有理由看好新興市場當地貨幣債券，因為通脹降溫，當地貨幣債券的收益率與美國國庫券之間的息差帶來吸引的套利機會，而且新興市場的增長亦看來強韌。
問：美國和其他地區大選後有哪些值得考慮的主要潛在投資機會？
ES: 美國選舉日前後波動性可能上升。收益率曲線的變化或會輕微，但重要的一點是，在某些選舉結果的前提下，經濟軌跡可能會變得更好，而不會轉差。
若果你認為聯儲局在未來12-18個月內將減息150點子，國內生產總值增長約2%，這對定息收益來說可能是一個相當吸引的環境。債券投資者不喜歡5%的增長率，也不喜歡0%的增長。當增長處於中間水平時，利率波動性下降，債券市場往往反應理想。
GH: 我同意需要密切關注波動性 — 邁向2025年，我們會看到一定程度的結構性波動回歸。就投資機會而言，我們強調以等權重方式投資美國股票的好處。美國股市集中度處於數十年來的最高水平（見圖2），等權重方式可以令投資多元化，從而降低單一股票的風險。
雖然黃金最近大幅上漲，但地緣政治的不確定性繼續支持黃金作為多元化工具。最後，若特朗普擔任總統並損害到聯儲局的獨立性，投資者可能會放棄美元，轉向日圓和瑞士法郎等其他避險貨幣。
VM: 談到波動性，隨著11月的選舉成為焦點，明智的做法是選擇性地尋找具防禦性的投資項目，以確保投資組合平衡。在經濟擴張放緩的環境下，我們預期投資者會著眼於質素和增長。隨著通脹和利率向下，我們認為這些投資風格的表現可在未來數月跑贏市場。
整體而言，我們繼續看好亞洲地區。日本市場近期顯著下跌並進行結構性改革，其股市看來吸引。中國方面，近期的刺激措施和房地產市場靠穩可望為股市帶來支持。在印度，我們認為強勁的增長足以彌補估值溢價。
MK: 隨著美國和歐洲政治的憂慮加劇，相對平靜的地區可能具有價值，例如選舉風險已經過去的英國。我們看好英國政府債券的相對價值（比較德國政府債券）。我們認為，與歐洲央行和聯儲局相比，利率市場並未充分反映英國央行未來6-9個月的減息。
更廣泛地說，如同先前所述，我們贊成在多個市場採取長倉利率存續期的投資，看好針對收益率曲線走陡的部署，特別是在美國和歐元區，因為這些央行正在減息。相反，隨著日本央行逐步加息，我們看到日本收益率曲線趨平帶來的機會。
圖2：美國股市是否過度集中？
資料來源：Datastream、標普500指數，截至2024年8月13日。
