駕馭利率變化
定息收益季度觀點：
隨著緊縮週期邁向成熟階段，人們對存續期更具信心
粘性通脹和強勁的經濟數據有助各國央行鞏固「在較時間維持較高利率」的理據。 然而，隨著緊縮週期邁向成熟階段，我們看到政府債券領域出現投資機會，而由於信貸基本面保持強韌，企業債券收益率亦具吸引力。
要點
- 我們相信，定息收益的多種功能和較高的收益率令其在市場轉型時期成為潛在的吸引投資選擇。
- 隨著美國聯儲局加息週期邁向成熟階段，加上仍然存在經濟衰退風險，我們認為美國國庫券在曲線腹部似乎能提供良好價值。
- 我們認為投資者可以在新興市場和亞洲債券市場找到機會，這些市場的增長和通脹前景較已發展市場理想。
- 在企業層面，我們看到投資級別發行人持續表現強韌，在近期息差反彈之後，我們認為在高收益債券領域，應優先考慮個別證券選擇。
2023年第二季，投資者再次面臨貨幣政策走向和廣泛宏觀經濟前景方面的不確定性，然而這段時期亦隱約看到下半年定息收益可能提供的機會。
在5月中旬，市場預期聯儲局很有可能在9月減息。然而，正好相反，聯儲局在6月的會議上表示可能需要進一步加息，進一步加強「在較時間維持較高利率」這一立場。這是一個全球主題，市場也在適應加拿大、澳洲和英國的強硬政策立場。
我們認為，許多人預期已發展經濟體將陷入經濟低迷或衰退，因新冠疫情時代支撐消費者支出的刺激措施產生過剩流動性等因素，或會繼續推遲經濟低迷或衰退的到來。商品價格下跌亦有利增長。然而，許多領先經濟指標繼續惡化，美國和歐洲的通脹預期（根據5年預測）較低且穩定在2.5%左右。
今天，我們較三個月前更有信心美國收益率曲線將會走陡，而且也更加相信提高美國存續期風險的潛在好處。投資級別企業債券現時的交易價格普遍接近公允價值，其息差擴闊意味著它們的息差吸引，而且我們看到歐洲市場提供一些價值。
各國經濟和政策差異繼續為債券投資者提供廣泛的機會。這一資產類別的多種功能和較高的收益率使其在市場轉型時期成為潛在的吸引投資選擇。
策略總結：
核心利率 |
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國家 |
看好跨國家息差交易的較高實際收益率；對歐元區外圍國家保持觀望，直至經濟下行尾部風險更加明朗 |
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存續期 |
逐漸增加美國收益率曲線「腹部」的投資（大約5年以上存續期）；由於重新定價的風險較高，對歐元區需要較多耐心 |
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收益率曲線 |
由於美國信貸緊縮週期較歐元區超前，投資者更加確信美國曲線將走陡（5年至30年） |
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通脹 |
由於基數效應繼續主導，對歐元區持中立取態；美國實際收益率在當前水平看來亦頗具吸引力 |
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貨幣 |
美元廣泛上升的宏觀經濟空間較小；隨著日本央行政策正常化的壓力越來越大，長倉日圓 |
企業信貸 |
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投資級別 |
息差維持輕微較高比重，估值從便宜轉向合理，息差收窄的空間較小 |
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高收益 |
貝他比重偏低，總收益率理想，但息差較窄，看好短期BB級債券及亞洲（中國除外）債券的相對價值 |
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混合 |
對房地產投資信託基金保持審慎，行業面對壓力，看好物流業，對住宅/酒店維持中性，看淡零售行業 |
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證券化 |
與主權、超國家、機構及企業債券相比，短期擔保債券的息差波幅可能較小 |
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地區 |
過往在經濟低迷時期，美元債券的超額回報較佳，但同等評級的歐元債券息差較闊；亞洲投資級別債券看來穩健 |
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行業 |
減少高收益債券的週期性偏差；投資級別債券方面，增持美國/歐盟金融業及美國公用事業，減持工業、食品及化學品業 |
新興市場債務 |
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硬貨幣主權債券 |
受壓債券似乎並無蔓延至較小/前沿市場之外，或帶來一些轉勢投資機會 |
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當地貨幣主權債券 |
偏好政策利率高、通脹回落、國際收支穩健的國家，例如巴西、墨西哥、泰國 |
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硬貨幣企業債券 |
尋求亞洲優質、防守性債券的投資機會；拉丁美洲債券的利率敏感度高 |
這些觀點會定期更新，以反映不斷變化的市場狀況，並且獨立於投資組合建構考慮因素。過往表現並非未來表現的可靠指標。
全球增長動力仍將疲弱
儘管聯儲局的加息週期邁向成熟階段（見圖1），但我們認為各地普遍限制性的貨幣政策立場將在未來6-12個月繼續為全球增長前景帶來挑戰。相對於最近的經濟週期，各國央行仍然不願改變限制性的政策方向，因為核心通脹仍遠高於央行目標，而且勞動力市場仍然緊張。
因此，雖然在3月銀行業受壓之後經濟活動於近期出現靠穩跡象，但我們預期未來3-6個月全球經濟增長將繼續低於趨勢水平。 然而，銀行貸款調查顯示，信貸供需指標正在惡化。我們預期，去年初開始的貨幣和信貸緊縮的影響將在2023年下半年開始反映在硬經濟數據之上。
放眼未來一年，我們的基本情境是政策利率高企、貸款標準收緊、可支配收入下降和企業盈利減弱導致美國經濟衰退。然而，我們認為，目前最有可能出現相對温和的衰退。
由於增長和通脹指標仍然疲軟1，中國經濟似乎失去了重新開放時的動力，迫使中國人民銀行啟動進一步的寬鬆政策。由於私營行業資產負債表的槓桿率仍然過高，中國的增長前景繼續面臨挑戰。
市場影響
- 考慮美國國庫券：隨著我們踏入2023年下半年，美國經濟陰雲密布，聯儲局的加息週期邁向成熟階段。利率大幅上升，實際利率在整個曲線上處於正數區域，相對市場共識的中性利率，預期最終利率將上升至高水平。我們認為，全球定息收益市場在未來數季或會較為波動，相信美國國庫券曲線的「腹部」可提供價值。
- 關注實際收益率：由於通脹前景持續不明朗，我們認為投資者可以關注加息週期較成熟地區的正「實際收益率」（考慮通脹後的利息回報）。自上季以來，英國已加入美國、新西蘭和墨西哥的行列，我們認為這些主權國家的實際收益率具吸引力。
- 尋找新興市場債券：雖然我們注意到本次經濟週期與之前的經濟週期之間的差異，但在過往，新興市場資產在聯儲局加息週期結束後為投資者提供理想的回報。新興市場經濟體的通脹已成過去，增長前景亦較已發展市場正面。在資產類別層面，指數收益率提供吸引的總回報，高息差為潛在收益率上升提供緩衝。整體而言，新興市場硬貨幣主權國家和企業債券的息差仍然具吸引力，由於新興經濟體的機構投資不足，它們可望繼續吸引投資者流入。
- 對歐元主權國家債券審慎：歐洲央行進一步緊縮會增加衰退風險和出現避險的可能性。上半年歐洲外圍市場表現強勁，現時我們尋求對歐洲主權債務建立較具防禦性的部署。
圖1：聯儲局的加息週期邁向成熟階段
資料來源：Refinitiv Eikon Datastream、彭博、安聯投資，數據截至2023年6月。
通脹有所緩和，但很有可能「長期高企」
年初以來，全球整體通脹率一直放緩（見圖2），但由於勞動力市場持續緊張，多個G10 經濟體的核心通脹率仍然居高不下。然而，美國調查數據及我們專有的工資壓力指標顯示，工資上升的速度正在減慢，我們預期這將為年底核心通脹率下降鋪路。由於歐元區相對寬鬆的金融環境和財政立場，歐元區的核心通脹壓力可能高於美國。因此，我們預期相對美國，歐元區前端利率上調的風險較大。
美國方面，雖然我們認為最終利率約為 5.5%，但遠期曲線可能仍低估聯儲局「在較長期維持較高利率」這一政策立場的意願。在此環境下，2023年下半年的主要風險可能來自聯儲局對利率和通脹走勢的預測與現行市場定價不一致。若果通脹仍然高於市場目前的預期，2024年減息的風險可能會被排除。
歐元區方面，有關核心通脹可能於2023年底仍遠高於歐洲央行目標的憂慮繼續推動央行近期趨向強硬的政策立場。2儘管近期歐洲央行大幅加息（且市場預期最終利率將高於3.75% ），但我們認為該地區的實際利率（根據通脹調整的利率）仍然太低，無法在2023年底前令通脹率回落至2%的目標。
在新興市場，通脹壓力緩和顯示多個新興市場央行的緊縮週期已接近尾聲。在這些央行當中，巴西和墨西哥先於G10央行開始大幅加息，成功克服2021/22年通脹的衝擊，並贏得信譽。我們預期這些央行將先於已發展國家啟動寬鬆週期，因為實際利率處於限制性區域且通脹慢慢成為過去。
市場影響
- 為投資級別債券息差作好準備： 由於整體經濟不明朗及其對企業和銀行業的影響，我們認為投資級別信貸息差將會窄幅波動，即持續在高位和低位之間交易。然而，投資者仍然可以受惠於收益率或「息差」相對較高的債券。在投資級別企業中，我們認為歐元區信貸最具價值，指數水平171點子看來處於便宜的水平，美國信貸（138點子）和環球信貸（151 點子）則接近公允價值。
- 尋找歐元企業的韌性：雖然生產成本大幅上升，但歐洲企業整體上成功提高利潤率並維持其盈利能力，我們預期未來數月資產質素不會顯著惡化。行業的基本面良好，盈利穩健，資本充足。存在潛在下行風險的領域包括建築業、房地產和家庭消費。
- 對高收益債券保持審慎取態：在最近的業績季，不同評級的企業和行業存在顯著差異。貸款標準收緊，融資成本上升，信貸指標惡化，高收益債券的息差繼續擴闊，特別是在評級較低的信貸領域。我們看到，隨著美國和歐洲經濟衰退臨近，息差可能會擴大。因此，應集中於個別證券選擇而非行業配罝 — 尋找槓桿率較低、股本緩衝較高的企業，這些公司較不易受到融資成本上升的影響。
- 審視亞洲定息收益：亞洲投資級別債券的表現優於美國投資級別債券，我們預期在現時水平或會出現一些調整。亞洲投資級別債券的技術因素依然強勁，供應前景樂觀，可為息差帶來支持。BBB 評級債券的息差和收益率看來尤其具吸引力。雖然我們認為中國以外的高收益債券估值相對美國高收益債券吸引，但對亞洲市場的高收益債券仍需審慎。
圖2：通脹壓力緩和
資料來源：彭博、安聯投資者，數據截至2023年6月。
1資料來源：中國4月份數據顯示經濟復甦失去動力，考驗政策制定者，路透社，2023年5月16日； 隨著消費者價格下跌，中國通縮壓力加大，路透社，2023年7月10日。
2資料來源：歐洲央行上調利率至22年高位後無意暫停，路透社，2023年6月15日。
