固定收益前瞻 — 2024年1月

利率爭相下調，而利差穩定

債市2024年開局不利，大部分債券回報率為負，不過與12月的漲幅相比，本次跌幅較為溫和。美國綜合指數和美國投資級指數的全年回報率直到11月初仍然為負，但最終在2023年結束時分別上漲了5.5%和8.5%（見圖表）。

期貨市場繼續暗示，美元和歐元很有可能在2024年上半年開始降息，到年底累計降息幅度約為150個基點¹。 但市場預期（美國在2024年6次25個基點的降息¹）和政策制定者的指引（3次25個基點的降息²）之間出現脫節。

市場搶先降息？

這種市場預期和政策制定者的脫節很容易被視為投資者操之過急的結果。然而，通脹最終放緩目前看來只是何時而非是否的問題。無論是利率長期處於高位，還是衰退中出現多次降息，債券都將獲益。因此，當前的風險回報看起來偏向於增持核心債券和收益率曲線變陡策略。

從歷史上看，激進降息往往與央行不得不出手拯救經濟有關。但美國12月份的失業率再次穩定在3.7%³。 歐元區的趨勢更加樂觀，最新的11月資料顯示，歐元區經季節性調整後的失業率為6.4%，創下歷史新低⁴。

如果不考慮就業市場，那麼2024年大幅降息似乎將取決於消費者物價指數（CPI）超預期下行，而我們預計未來幾個月不會出現這種情況。歐元區的核心通脹率在12月進一步回落至3.4%（11月為3.6%），但包括能源、食品、酒精和煙草在內的核心通脹率上升至2.9%（11月為2.4%）。 同樣，美國的核心通脹率從4.0%降至3.9%，而整體通脹率從3.1%躍升至3.4%。

美聯儲在降息競賽中領先

我們認為，美聯儲面臨的降息困難比歐洲央行少。美聯儲青睞的通脹指標是個人消費支出物價指數，與CPI相比在住房權重方面偏低，1月底2023年資料公佈時該指數可能會下降。此外，就業資料 顯示，今年工資將繼續走低。相比之下，歐元區面臨集體工資談判，談判通常會持續到春季。在談判結束之前，預計歐洲央行不會宣佈抗通脹取得勝利。

資料來源：彭博社，美國洲際交易所美銀美林（ICE BofA）和摩根大通指數；安聯投資，資料截至2024年1月11日。指數回報以美元對沖，歐元指數除外（以歐元對沖）。亞洲和新興市場指數代表美元計價債券。最低收益率下調了公司債券的到期收益率，因為公司債券可以“提前贖回”（在到期日之前的預定時間可以選擇贖回）。有效久期也考慮到這些“看漲期權”的影響。上述資訊僅供參考，不應被視為買賣特定證券或策略的建議，也不應被視為投資建議。過往表現、任何預估、預計或預測並不代表未來的業績。

不同的增長路徑是另一個因素。美國經濟在2023年強勢復蘇，主要得益于消費者支出；目前美國消費支出正處於高位。再加上貸款損失上升的風險，美聯儲可能有理由降息以避免經濟衰退。歐元區剛剛走出一場輕微的衰退，歐洲央行對今年復蘇的預測限制了其行動空間。

基本面保持信貸市場穩定

儘管利率市場正在爭相預測未來，但這種複雜前景似乎並未動搖信貸市場（見本月圖表）。這種韌性可能不單單受益於公司盈利強勁和債務期限延長。鑒於各大公司的CEO主導了最近一次（企業）利潤驅動的通脹週期，他們應該比經濟模型更能準確預測週期的轉變方式和時間。由於利差進一步收窄的可能性較小，我們認為2024年套利（利差加回報）將是信貸市場焦點，尤其是在優質公司債券市場。

1. 收益率曲線變陡
美國和德國的2年期至10年期收益率曲線，相對於斜率轉負為正分別還有大約20個基點和40個基點的距離。 生產者價格指數疲軟似乎起到了一定的推動作用。 通脹持續下降和經濟穩定增長可共同推動“倒掛回歸正常”，而如果財政赤字也推高了長期收益率，收益率曲線變陡進程可能加快。

2. 紅海滯脹風險
集裝箱船從紅海改道主要是通過能源價格影響歐洲經濟。一場曠日持久的危機可能會延遲經濟從2023年的停滯中復蘇，並且如果企業不得不消化更高的原材料價格，企業利潤率可能會下降1.8%。 由於缺少零件，一些製造商已經推遲了生產。

3. 第4季度公司盈利
到目前為止，公佈第四季財報的大多是美國銀行，不過一些大型跨國公司的預告表明收入面臨增長壓力。隨著分析師大幅下調盈利預期，一個重要問題是，在工資粘性而銷售增長放緩的情況下，利潤率能否保持穩定。

以上觀點定期更新，以反映不斷變化的市場狀況，並獨立於投資組合構建考量。過往表現並非預示未來業績的可靠指標。