固定收益前瞻 — 2023年12月

年底債券上升背後的另一面

主要央行再次維持利率不變，債券在11月的升勢延續至12月。重要的是，美國聯儲局暗示2024年有機會減息，歐洲央行及英倫銀行則沒有類似暗示，但我們認為預測減息幅度及何時減息並非重點。年底債券上升令信貸表現繼續領先利率，這意味著市場對目前金融狀況的看法出現差異。

企業信貸和新興市場債務似乎更傾向於認為多次減息可有助避免嚴重的經濟衰退。這一論點認為，考慮到美國和歐元區年度核心通脹緩和的速度（美國通脹下降至3.5%，歐元區下降至3.6%）¹，央行可能無意過度限制金融狀況。美國和歐元區的三個月年化核心通脹率均已低於2.5%。現時價格上升主要限於服務業。¹ 隨著消費者支出¹及企業利潤回落，服務業價格亦有望很快下降 — 在借貸成本上升真正開始損害發行人的還債及再融資能力之前，容許央行有空間減息。

核心利率方面所發出的訊號則較為回應性。在10月下旬分別觸及3%和5%後，德國和美國10年期收益率已下跌約100點子。² 以這一衡量標準，美國金融狀況已回落至2022年3月開始加息之前的水平。³ 然而，由於對政策更加敏感的2年期收益率跌幅較小，因此收益率曲線仍出現倒掛，這反映債券投資者尚未完全相信，市場條件已足夠緊縮以讓核心通脹穩定在較低水平 — 特別是若果最後一段下跌週期因經濟活動優於預期而延長及更為波動。

資料來源：彭博、美國洲際交易所美銀及摩根大通指數；安聯投資；數據截至2023年11月30日。除歐元指數（以歐元計）外，指數回報以美元對沖。亞洲和新興市場指數代表以美元計價的債券。最低收益率調整了可以「贖回」（可選擇在到期日之前的預定時間贖回）的企業債券的到期收益率。有效存續期亦考慮了這些「贖回權」的影響。上述資訊僅供說明用途，不應被視為購買或出售任何特定證券或策略的推薦或投資建議。過往表現，或任何預期、推測或預測並非未來表現的指引。

我們維持我們的觀點，現時是配置債券投資組合的理想時機，透過在全球市場通脹過後或實際收益率的差異而獲利（請參閱本月圖表）。核心通脹回落得相當快，因為在後疫情時期，核心通脹主要是由於供應鏈中斷加上需求強勁回升。然而，展望未來，長期較高的通脹以及政策利率再次導致收益率和息差上升的風險，在很大程度上將取決於經濟體本身。

評估這種風險需要更仔細地研究核心通脹與就業市場的相互作用。勞動成本上升對核心通脹的影響小於價格上升的影響。⁴ 推動消費者支出的主因是過剩儲蓄，而非實際工資增長。¹ 從這個角度看，勞動力市場並不像看起來那麼「緊張」。美國失業率連續21個月低於4%，低於歐元區的6.5%。⁵ 然而，我們認為集體薪酬談判或會推高工資，從而令歐洲的再通脹風險上升。若工資與生產力同時上升，這有助於穩定影響通脹的最大因素：單位產量的勞動成本，並不一定會引發通脹，惟歐元區的勞動生產力已出現疲軟或正在下跌。⁶

加強新興市場配置

新興市場債務表現特別突出，相對通脹風險，其較高的正實際收益率看起來非常平衡。截至11月底，新興市場本地貨幣主權債券是今年迄今表現第二佳的定息收益資產類別，僅次於美國高收益債券，以（未對沖）美元計算，收益率為9.2%。⁷ 美元疲軟約佔總回報的40%。普遍而言，新興市場央行在加息和遏制通脹方面領先其他市場。此外，新興市場的勞動成本不太可能加劇通脹，因為它們僅佔總生產成本三分之一或更少。⁸

1. 利潤率面臨挑戰
核心通脹和就業市場的相互作用對於企業信貸的選擇十分重要。在經濟衰退期間，消費者支出和勞動生產力通常會惡化，在重新調整勞動力和營運方面較靈活的行業和企業應可較佳地捍衛利潤率。

2. 信貸息差的可持續性
雖然從勞動成本上升的角度，勞動市場可能不那麼緊張，但從數項指標來看，不同地區、行業和評級範圍的企業信貸息差看起來非常緊窄。我們將密切關注緊窄的息差水平在基本因素方面的可持續性，尤其是在2024年減息預期大幅回落的情況下。

3. 中國處於十字路口
穆迪將中國主權評級展望轉為負面對市場的影響不大。同時，中國11月消費者物價指數按年下跌0.5%。⁹ 投資者可留意會否有更多的寬鬆措施出台，但採取回應性（而非進取）立場，尋求應對經濟增長的下行壓力，同時容許艱難的結構性改革（例如房地產行業改革）有序進行。