駕馭利率變化
2023年10月－固定收益前景
債券收益率終於再次顯得有吸引力，但債券價格仍然容易受到利率和信用波動的影響。
希望長期獲取更高水平收入的投資者或要考慮一些策略能同時在短期內也能夠有效管理久期和差價風險。
利率和信貸周期──即當央行完成加息，而信貸指標惡化──很少會同時出現。但是在這一次，由於後疫情時代經濟反常（例如家庭儲蓄和企業資產負債表大增），使形勢更加不確定。債券收益率終於再次展現吸引力，但債券價格仍然受到多輪息口變動和信貸波動的影響。投資者若想趁利率處於較高水平時累積長期投資收益，便需作出一些部署，以在短期內嚴謹地管理債券存續期及息差風險。
對於不同的債券市場來說，9月無疑是個糟糕的月份，由於各大央行均警告或需進一步加息，並表示利率會長時間留在較高水平，導致拋售潮一直持續到10月。儘管AAA至AA評級的政府債券是傳統的「避風港」，但由於債券存續期風險上升，政府債券料將連續三年出現虧蝕。相反，年初至今以來，由於債券收益率上升和息差持續穩定，固定利率和浮動利率信貸資產一直有優異表現。
相較歷年平均數據，目前新興市場等債市的信貸初始收益率（starting yields）提供了吸引的入市時機和高息差緩衝，有助為投資者實現理想的長期總回報，當然，前提是任何單一發行商不會出現螺旋式降級或違約。然而從現在來看，我們認為債券息差擴大的機會，會高於息差收緊。目前不論是投資級別債券或高收益債券，其價格都沒有反映到一旦經濟進一步放緩，其償債及融資能力會出現惡化的情況。
在投資組合中利用較短存續期的高收益債券，可以使投資者仍然涉足於企業信貸曲線的前端，從而更確信地評估企業的信用度。根據我們預期，目前息差似乎較緊，未來12個月以面值加權的環球高收益債券違約率為1.8%，而市場的共識違約率約為3%1，比我們的預測為高，代表息差或會由目前水平擴大約100點子。我們看到高收益債券的息差分歧漸大，尤其是在個別行業內，相比類似評級但韌性較差的同儕，息差更闊的優質企業債券可為投資者提供價值投資機會。
在投資級別債券方面，好消息是未來的總回報相信主要由息差存續期（債券價格對信貸息差變化的敏感度）所驅動，而非由利率存續期所驅動。維持投資組合的息差存續期穩定，有助於降低投資波幅，並使投資者有更大空間，可以趁市場出現無差別拋售潮時出手承險。同時，最近業績報告的結果好壞參半，反映金融業、公用事業及個別債券發行商有潛力跑贏大市。
固定收益市場表現
資料來源：彭博、ICE美國銀行和摩根大通指數；安聯投資；數據截至2023年9月29日。除歐元指數（以歐元計）外，其他指數回報均以美元對沖計算。最低收益率調整了可「贖回」（可選擇在到期日之前的預定時間贖回）的公司債券到期收益率。有效存續期則考慮了這些「認購期權」的影響。上述資訊僅供說明之用，不應被視為購買或出售任何特定證券或策略的建議或投資建議。過去表現或任何預測、展望，並不代表未來回報。
而在利率方面，投資者需要兼顧短期和長遠形勢。我們認為，1年以內到期的核心政府債券，除了擁有充裕流動性，也提供了可以媲美現金的回報。將來當信貸周期惡化、避險情緒增加及央行減息時，一些擁有最高評級的短期政府債券將會獲得避險資金流入，推動其總回報潛力勝於目前貨幣市場利率的水平。
在考慮到國家風險時，我們偏看好美國、英國和加拿大等國家，因其實際收益率（即按通脹調整的債券收益率）較高，反觀德國、日本和中國等國家則欠缺這種收益水平。我們看到投資組合逐步增加核心存續期的情況，但期限多數為2至5年，而不是沿著孳息曲線步步增加。儘管短期和長期債券收益率之間的差距已大幅縮小，但大多數國債的孳息曲線仍然倒掛，因此，持有長期債券並無（期限）溢價。
此外，短期國債的收益率正趨於穩定，也開始與股票回復負相關性。相較之下，隨著人們開始擔心不同國家的財政政策會否不可持續，國債的長期收益率變得更不穩定（請參閱本月精選圖表）。這一事態發展，提醒著人們要小心意大利等實力較弱的歐元區外圍國家。如果沒有央行的參與而僅由市場買入，究竟有多少主權債券能被市場吸收，仍然有待觀察。
在孳息曲線變化方面，我們預計10年/30年國債會率先陡峭，因為2年/10年的陡峭化可能會受到近期不確定的形勢影響。通脹和利率尚未完全見頂，2024年減息後的經濟衰退也未完全實現。如果就業市場持續緊縮並推高薪酬通脹，而油價上漲蔓延至核心通脹，那麼孳息曲線仍可能再次反轉。因此，投資者或需考慮維持適度的長期債券倉位，再者，如果環球經濟遭受不可預見的衝擊，那麼長期債券也可能會受刺激而上漲。
觀察要點
1. 信貸質素出現分歧
隨著第三季企業業績期展開，我們將審視企業的利潤和利息保障倍數會否惡化，還是具有韌性，並把較高質素的發行商與較脆弱的發行商區分開來，因為後者可能面臨債務即將到期的壓力。
2. 財政憂慮再現
較長期的核心收益率日趨波動，引發投資者擔憂預算赤字會結構性（而非只是周期性）地上升。這種財政狀況可能會使孳息曲線變得更加陡峭，特別是如果央行不再願意購入即將到期的債券的話。
3. 物價和就業方向
歐洲的通脹本已開始放緩，但到了第四季，油價飆升或會為通脹前景增添變數。在美國，職位空缺意外增加也為經濟帶來挑戰。這些因素如何發展，將影響到是次的加息周期會在何時轉向。
本月精選圖表
資料來源：安聯投資、彭博，數據截至2023年9月29日。過去表現或任何預測、估算，並不代表未來回報。
美國國債曲線在2023年急劇變化。本來第一季收益率初始下降，但形勢在第二季和第三季逆轉，原因是市場最終對於聯儲局「利率長期走高」的訊息低頭，使孳息曲線自第一季以來上移了100個點子。
我們觀點的最大轉變，是認為長期債券波幅會增加。正如圖表中的矩形所示，在過去兩季，短期（尤其是2年）美國國債的季度交易範圍收窄，這表明短期利率穩定下來，這應該使投資者能安心地增加該部分孳息曲線的存續期。
相反，長期（尤其是30年）美國國債的交易區間上升，隨著市場再次擔憂美國赤字，此趨勢也體現於其他主要利率市場。最終，隨著持有長期債券的「期限溢價」恢復，這種長期波動應該會導致孳息曲線重新陡峭，但考慮到宏觀經濟不明朗，這種情況可能要一段時間後才能出現。
1 資料來源：安聯投資、彭博，數據截至2023年9月23日。市場共識數據乃按標普、穆迪、美國銀行、摩根大通和摩根士丹利的預期違約率估算而成。