駕馭利率變化
在未來數月，我們認為無論是利率的走向還是經濟陷入衰退的可能性，都可能會為投資者帶來更多曲折，因此我們有需要保持靈活，因為機會也可能會隨之出現。投資者應了解接下來有可能發生的事情，以及為隨著市場變化而出現的入市機會做好準備。
“我們預計美國和歐洲央行的進一步加息幅度可能高於目前市場預期。雖然我們預計今年餘下時間內，金融市場不會風平浪靜，但投資者仍可以找到良好的入市機會。”
環球經濟與策略主管
讓我們先從好消息開始。自2021年底以來，全球供應鏈基本上已重回正常：紐約聯邦儲備銀行的全球供應鏈壓力指數目前正處於歷史低位，假設其他條件不變，這至少應該有助降低商品價格通脹。根據經合組織的數據1，環球經濟活動正以接近2.5%的速度前行，儘管數字不算亮麗，但寒冬時的恐慌情緒已經過去。
對投資者來說，過去數月是一段美好的時光： 由去年10月至今年6月中旬， 環球股市以MSCI 世界指數衡量的話，經美國通脹調整後的回報 率約為10%。自2023年年初以來，債券收益率 亦一直保持穩定，為投資者帶來了正數的名義 回報。
那麼，我們是否已回到了「金髮女孩經濟」（Goldilocks）環境，即經濟不冷不熱、有利所有主要資產的市場環境？答案是沒那麼快，我們認為一些挑戰即將來臨，未來數月市場將有點崎嶇不平：
總而言之，雖然我們預計今年餘下時間內，金融市場不會風平浪靜，但投資者仍可以在不同資產類別中找到良好的入市機會。在股市方面，這可能是在預期經濟放緩期間，企業盈利預期跌至谷底，而即使市場出現負面情緒，股價也會「攀上憂慮之牆」。鑑於我們對經濟增長的展望，以及2022年債券收益率上升，我們預計債券將會取得正回報——當然這沒有任何保證。在這個時期，投資者應靈活行事。
美國通脹，3個月（年度化）
資料來源：安聯投資經濟與策略、彭博。數據截至2023年6月14日。
1 Organisation for Economic Cooperation and Development
2 資料來源：BIS Papers No 133 The two-regime view of inflation by Claudio Borio et al, March 2023。
“全球經濟增長放緩可能會影響企業下半年的業績，但由於企業基本面比市場之前擔心的要好，我們認為市場仍有令人驚喜的上升空間，利好主動選股的投資者。”
環球股票首席投資總監
由於聯儲局對加息採取「暫停鷹派」態度，而在歐洲方面，儘管技術上經濟已處於衰退狀態，但目前歐央行未有暫停加息的跡象。在2023年下半年，投資者可能會面對更多宏觀不明朗因素。
投資者目前的三大主要疑問是：過去12至15個月貨幣政策收緊，對經濟的影響會有多快？我們應該期待一個怎樣的經濟衰退或放緩？在這種情況下，企業如何能維持盈利？
貨幣政策緊縮的滯後效應，通常要12-18個月才能顯現。然而我們可以合理地預期，由於在疫情爆發期間各大央行為市場注入了大量流動性，這些影響可能會遲一點才出現。而且美國經濟表現強韌，也可能會延遲緊縮政策的影響。
揮之不去的通脹，還將影響央行發出鷹派訊號的時間，繼而左右央行未來的行動。因此，監測通脹數據及其細項趨勢將變得相當重要。整體通脹數據正在放緩，但各國央行希望看到物價更明顯地降溫後才轉向寬鬆政策。在美國，5月份核心通脹（剔除食品和能源價格）按年回落至5.3%，但自去年12月以來並未下降太多。5月份歐元區核心通脹率也回落至5.3%，但仍高於今年初的水平。
由於核心通脹居高不下，因此我們有理由相信即使經濟開始放緩，服務業仍然面對價格壓力。值得注意的是，儘管原材料成本回軟，但很多行業的勞動力成本仍在上漲。例如在今年第一季，歐元區的工資增速升至5.6%（去年第四季為4.8%），這難免引起歐洲中央銀行的擔憂。
因此，雖然投資者可能認為是次加息周期已步入尾聲，並因而鬆一口氣，但在實體經濟中，企業在未來數月仍將受壓。當然，總有一些企業的抵禦能力更強。
儘管某些地區的經濟衰退似乎迫在眉睫，但到目前為止，衰退的程度還是難以捉摸。歐洲是個例外，去年第四季和今年第一季度的增長率均為-0.1%，即已經陷入技術性衰退。
在美國和英國，許多經濟指標都在下滑。反映經濟中的貨幣總量的貨幣供應量指標，在近月一直萎縮。而備受關注的商業活動指標──製造業採購經理人指數（PMI），最近也持續下降1。
儘管如此，歐盟、美國及英國的失業率仍然處於數十年來的低位，這或會使消費者遲一點才減少支出，而消費者支出收縮是導致經濟衰退的主要因素。由於就業率創下30年新高，而且經合組織預測歐元區今年經濟增長率可達0.9%，歐洲是次的技術性衰退可說是有別尋常。因為當經濟衰退時，通常兩方面的數據都會走弱。
中國經濟在疫情後重新開放，因而在2023年首季出現反彈，但由於其他地區經濟放緩，全球對中國出口的需求下降，導致中國經濟再次回軟。此外，中國也受到環球供應鏈重組的影響，在「中國加一」的趨勢下，企業為了建立更強韌的供應鏈而把業務擴展到中國境外。
我們預計這些壞消息反而會成為中國的好消息，因為當局可能會在下半年繼續為房地產行業和消費者提供支援。當局也重點關注改革，以支持國家工業龍頭企業發展科技創新。不過在短而言，中國經濟增長放緩的確會使全球經濟加劇減速。
在此情況下，投資者應該如何部署？企業面臨的其中一個重大考驗，是能否在不犧牲銷售的情況下轉嫁上漲的成本。亦即是說，有哪些公司能夠保持利潤？
如果利率長期處於較高水平，「資金再次有成本」這個事實，將導致一些企業陷入困境，因為員工會要求加薪，供應商也會要求加價。儘管如此，在今年首季許多公司的盈利最終卻優於一眾分析師的預期，原因是這些公司早已基於通脹而下調了業績預測。
一些公司更出現「貪婪通脹」（greedflation）的跡象，即是加價幅度甚於通脹水平，因此盈利超出了預期。但這種做法可能不利於銷售，也會影響未來的盈利。我們希望投資於一些擁有真正議價能力的優質公司。全球經濟增長放緩可能會影響企業下半年的業績，但由於企業基本面比市場之前擔心的要好（見圖表2），我們認為市場仍有令人驚喜的上升空間，利好主動選股的投資者。
銀行業所面臨的壓力（尤其是一些受到重點關注的個別銀行），及時提醒了人們一點，就是在加息環境下，各個地區及資產類別所受影響的程度並不平均，因此，投資者不宜採取「一刀切」的視角看待市場。
當市場焦點從利率轉向經濟衰退或放緩時，股市可能會波濤再起，特別是考慮到宏觀經濟能見度的變化，盈利預期似乎會失調。
在2023年餘下時間，我們將會聚焦於強韌和享有長期結構性增長的企業。投資者應該為投資組合增強抵禦能力，同時為潛在機會做好準備——例如一些能夠抵禦成本增加和利潤壓力的企業。
投資組合的關鍵，是以合理的估值和長期結構性趨勢為基調，從而建構一個包含各種不同風格的優質企業，重點關注質素、股息和可持續性。
我們認為吸引的主題包括盈利能力佳的科技企業、人工智能企業及個別的工業企業，例如受惠於製造業回流、自動化或氣候解決方案的企業。我們認為，中國的逆周期經濟也將繼續為投資者帶來個別的機遇。
資料來源：安聯投資經濟與策略、路孚特數據。數據截至2023年6月14日。
1 資料來源: U.S. manufacturing slumps further in May; employment picks up, 路透社，2023年6月1日; Euro zone business growth slowed in May as factories struggled-PMI, 路透社，2023年6月6日; UK factory output contracts again in May, 路透 社，2023年6月1日。
“鑑於宏觀前景起伏不定，我們將聚焦於擁有更穩健資產負債表（和充足收益率）的投資級別企業，而不是進一步降低信貸曲線。”
環球固定收益投資總監
在2023年下半年，我們將看到增長回軟、通脹見頂回落以及加息周期步入尾聲，這種宏觀環境相信有利固定收益市場。但利率周期的轉折點往往並不平均，而且信貸估值尚未反映經濟增長將會更顯著地放緩，因此我們認為投資者還是要謹慎為上。
踏入下半年，我們認為其中一個重大挑戰，是投資者對全球宏觀前景及貨幣政策去向缺乏信心。各項經濟指標正在惡化，我們預計未來數月更會持續惡化下去。但出乎意外的數據，將會使各大央行行長和投資者對前景蒙上陰影，核心通脹揮之不去，而勞動市場在利率上升的壓力下仍未動搖。因此，我們認為今年固定收益市場仍將波動不定，但這些波動卻有望為投資者提供吸引的入市機會。
我們預計未來數月金融行業將會持續不明朗。 然而，我們認為今年早些時候出現的銀行業壓 力，不應被視為純粹的個別事件，因為這些事 件都反映了一點，就是這次史上其中一次最快 的加息周期，揭示了過度槓桿的脆弱性。矽谷 銀行、Signature Bank和瑞士信貸銀行都是個別 案例，但即使如此，所有風險資產不分好壞都 一律遭到拋售。
我們也預計，短期內政府債券（或「利率」）市場將持續波動。鑑於市場觀點存在分歧，從加息到減息的過程很少會風平浪靜——隨著投資者對2023年聯儲局減息的希望減弱，美國兩年期國債收益率近期再次波動，清楚地反映每當貨幣政策作出轉向時，都不會是一帆風順的。
然而，隨著市場對貨幣政策緊縮步伐的預期繼續放緩，且政策利率接近見頂，我們預計利率市場的波動最終平伏下來。因此，我們對政府債券和利率存續期開始抱正面看法，尤其是更早踏入緊縮周期的美國。短期內，由於聯儲局不願在通脹仍高於目標時減息，美國孳息曲線的前端仍然脆弱，但在未來3到6個月，我們認為美國7-10年期國債或者值得考慮。
至於在歐元區和英國方面，我們對於長存續期債券則更加謹慎。歐洲央行和英倫銀行可能仍未停止加息，但在環球經濟放緩的情況下，歐、英兩大央行能把利率提高到甚麼程度，實在是一大疑問。一般來說，我們認為最具價值的政府債券市場，是那些在整個孳息曲線上均具有吸引「實際」收益率（即扣除通脹後的利息回報）、以及其加息周期已被充分反映出來的市場。因此，有吸引力的市場包括美國、紐西蘭、墨西哥和巴西，而收益率曲線更陡的歐洲外圍國家也浮現機會。
在信貸（即企業債券和其他非政府證券）方面，我們認為目前估值並未完全反映未來增長有可能會更顯著地放緩。雖然基本面優於預期──尤其優於2022年底時的市場情緒，但信貸質素可能很快就見頂。投資者應繼續關注公司盈利（見圖表3），找出更具韌性的行業和企業，因為較高的融資成本和較慢的盈利增長，將會使一些實力較弱的企業資產負債表受壓。
因此，儘管我們仍然持重信貸，因為總收益率（即基礎利率加上信貸息差）提供了吸引的息差機會，這將為潛在波動提供一定的緩衝，但行事相當謹慎。鑑於宏觀前景起伏不定，我們將聚焦於擁有更穩健資產負債表（和充足收益率）的投資級別企業，而非信貸級別較低的企業。然而倘若一些高收益債券進一步遭到拋售，我們也準備好承擔更多風險尋找入市機會（但只是挑選個別機會），特別是在B級債券方面，如果基本面繼續好於預期，這些債券是潛在的對沖工具。
在金融業方面，我們認為美國區域銀行業依然穩健，出現大量倒閉的可能性很低。我們仍然持重一些具有系統重要性的歐洲和美國銀行，原因是這些銀行的資本充裕，融資和收入也相當多元化。
資料來源：安聯投資、標普全球、美國勞工統計局。數據截至2022年12月。
“在主要資產類別中，我們對於多元資產投資組合中的股票看法最為正面。我們的量化和倉位訊號非常有支持性，但由於未來可能會再現波動，我們會小心選擇”
環球多元資產投資總監
即使市場存在眾多不明朗因素，衰退風險也很明顯，但今年以來市場表現一直相當強韌。其中一種解釋，可能是2022年災難之後的「均值回歸」，以及機構投資者在冬季時的部署過於謹慎。儘管如此，各大央行行長能否在不破壞經濟的情況下控制通脹，仍是未知之數。銀行體系壓力增加及金融市場不穩，都是一些早期跡象，反映激進加息已經影響到整個生態系統。
一如預期，繼去年罕有地表現欠佳後，今年債券和股票市場出現了更多轉向。2023年迄今為止，全球股票和定息收益市場均錄得正回報，以絕對值來看，平衡的多元資產投資組合表現良好。那麼在下半年，投資者應該如何布局？
在主要資產類別中，我們對於多元資產投資組合中的股票看法最為正面。我們的量化和倉位訊號非常有支持性，但由於未來可能會再現波動，我們會小心選擇：
在美國，經濟衰退陰霾揮之不去，而且股市估值過高，均為部分市場帶來壓力。銀行業如有任何新出現的壓力跡象，都會使市場相當敏感，但目前市場對美國區域銀行健康狀況的擔憂已經消退。人工智能（AI）應用和相關組件的收入預測大幅提高，提振美國大型科技股表現。人工智能對企業收入的實際影響仍有待體現，但這個新興趨勢對股市的影響力實在不容低估。
在一個平衡的多元資產投資組合中，我們認為未來數月固定收益的前景有望變得更加正面。
一旦各國央行的貨幣緊縮周期步入尾聲、收益率上升，主權固定收益可能會變得更具吸引力。我們在美國國債中便看到了這種現象，由於市場預期聯儲局即將結束加息周期，刺激短期利率飆升。美國經濟有回軟跡象，加上近期美國地區銀行引起的擔憂，均促使投資者憧憬聯儲局「轉向」──即貨幣政策方向從緊縮轉向寬鬆。但如上所述，我們認為這種預期可能為時尚早。
由於歐洲央行可能進一步收緊貨幣政策，我們對歐洲政府債券持輕微防守態度。在美元調整和中國增長的前景下，投資者或會把新興市場主權債券視為一種多元分散的工具。正當其他地區因增長疲弱而減少對全球大宗商品的需求時，中國的經濟增長將有可發揮部分抵銷作用：
未來數月的一大關鍵是美元去向。去年人民幣兌一籃子貨幣觸及20年來的高位，此後便開始回落。投資者認為聯儲局已按計劃把利率上調至足夠的程度，而歐洲則可能會進一步加息。估值支撐歐元等其他主要貨幣走勢。但隨著市場日益擔憂環球陷入衰退，美元可能會維持其避險地位。
基於估值和避險情緒，我們一直看好日圓前景。我們預計，如果日本央行結束孳息曲線控制措施，那麼日圓將會轉強。
整體而言，我們的多元資產前景，傾向靈活地從風險資產中尋找機會，同時管理迫在眉睫的衰退和利率走高的風險。
資料來源：Metal Focus, 路孚特GFMS，世界黃金協會。數據截至2023年3月31日。
1 石油輸出國組織+（OPEC+）由23個石油出口國家組成，負責生產全球約40%的原油。
