<h1>2022年中展望：通脹降溫抑或增長停滯？</h1>

Virginie Maisonneuve

全球股票投資總監

股票策略：應對貨幣政策正常化及全球經濟同步放緩

應對利率「大幅追回進度」

當我們審視影響全球經濟的各種力量時，我們似乎正處於緊縮政策及利率快速「大幅追回進度」的時期，這是歷史上最重要的貨幣緊縮時刻之一，而且發生在經濟放緩的環境下，這是一個非常不尋常的組合。想想最近數月發生的事情：

• 主要央行開始透過加息及縮減資產購買計劃（量化寬鬆）來削減流動 性。
• 通脹在數十年維持於低位後飆升，特別是能源及食品價格，央行專注壓抑通脹。
• 過去數十年的全球地緣政治「秩序」 開始崩坍，進一步分裂「地球村」。烏克蘭遭到俄羅斯入侵及與新冠疫情相關的供應鏈問題促使更多國家及企業「回歸本土」並重新思考其全球供應鏈 — 不僅為節省成本，同時為建立新的合作夥伴關係。
• 隨著市場消化這些訊息，基準債券的收益率上升，主要股市指數大幅下跌，結束了長期以來的強勁表現。

現時正是年中的時候，我們密切監察撤出量化寬鬆和加息對正在放緩而非增長的全球經濟的影響 — 這與尋常情境非常不同。在現時的環境下，投資者面臨的問題是：這種情況將何去何從？美元強勢加上貨品難以採購，全 球貿易佔國內生產總值比例可能進一步受壓下滑。有趣的是，消費者減低開支，令許多成功解決供應鏈問題的美國企業現時要努力應對庫存水平增加，這可能顯示需求放緩。

通脹會很快見頂嗎？M2（量度美國的貨幣供應量，過往一直是衡量12-18 個月滯後通脹及增長的理想指標）在 2021年2月見頂（見圖2），這代表通脹可能會在未來六個月達到頂峰。M2數據和其他指標（包括石油價格高企、製造業指數下跌、利率上升及疫情高峰時期實施的經濟支持措施逆轉）均顯示全球經濟可能會同步大幅放緩。增長放緩對企業利潤及盈利的影響尚未見於許多公司，雖然估值已經大幅調整，但「盈利衰退」可能即將到來。

現時環境下的股票投資組合部署

當美國的加息預期從50點子轉變為25點子或零時，股市或會出現轉捩點，這可能對市場來說是「壞消息變好消息」的時候。雖然屆時經濟環境或會較現時更具挑戰性，但市場將可預見緊縮週期結束，這一切都將發生在一個更難找到增長且利率比多年來更高的環境中。考慮到這一點，我們相信投資者可受惠於數個高確信度策略的多元化投資組合：

• 股息穩健的優質價值股：在利率上升的環境下，投資者或願意為這些股票支付溢價。
• 資產負債表在大幅貶值後表現穩健的優質增長股：這些股票可能具吸引力，因為其增長潛力有助這些公司在全球增長乏力和經濟放緩之下脫穎而出。
• 能源及糧食安全：由於地緣政治的不確定性威脅能源及糧食安全，這些切實的投資主題有助投資者重新定位投資組合。
• 「具創新影響力」的股票，包括人工智能、網絡安全及解決/適應氣候問題相關的企業：這一類別應被視為投資組合的重要部分。
• 中國股票：雖然波動市況可能持 續，但中國股票或會越來越具吸引力。中國4%-5%的國內生產總值增 長顯著高於世界其他主要經濟體。 與多個新興經濟體相比，中國的經濟增長亦較高。此外，中國受美元強勢的負面影響較小，而且該國央行現時正放寬而非收緊貨幣政策。

圖2：美國貨幣供應量下跌顯示通脹亦有可能下降

M2指標是量度一個經濟體的貨幣供應量，包括現金和支票存款，一直是反映未來12-18個月通脹水平的指標。在美國，M2自2021年2月的高位後便顯著下跌，這顯示通脹有可能很快就會下降。

資料來源：聖路易斯聯邦儲備銀行，數據截至2022年4月1日。

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Franck Dixmier

全球定息收益投資總監

定息收益策略：在增長和通脹到達轉捩點時投資 

衰退風險日漸上升，或有助在一定程度上降低通脹 

今年年初，我們預期2022年的主要市場風險將是各大央行能否在避免全球經濟下滑程度超出預期的情況下控制處於歷史高位的通脹。至目前為止，核心政府債券的收益率曲線一直是平的，這代表雖然我們或不會陷入衰退，但市場認為這是一個非常短的經濟週期的末段。踏入下半年，定息收益投資者或希望密切關注以下因素的走向： 

• 增長：由於金融環境收緊及家庭實際收入受壓，不利因素增多，全球 經濟增長前景籠罩陰霾。俄羅斯入 侵烏克蘭的地緣政治局勢和供應方面的影響加劇了經濟下行風險。
• 通脹：衰退風險上升，我們預期全球通脹壓力可在年底和2023年緩和。然而，在緩和之前，由於供需持續失衡及商品價格高企，通脹在短期內可能維持在高位。
• 貨幣政策：通脹數據處於歷史高 位，主要已發展市場央行仍傾向維持其鷹派政策立場。在看到明確的證據顯示通脹朝著目標下降之前，美國聯儲局不太可能改變路線。 與此同時，歐洲央行傾向在短期利 率方面更大幅度（及更快）地加息。我們認為，至少在短期內，聯儲局希望按照市場的預期行事 — 這意味著至2022年底，聯邦基金利率或會接近2.75%（見圖3）。然而，我們認為，隨著增長下行風險變得更加明顯，在 2023年進一步收緊政策 的意圖可能會減弱。

現時環境下的定息收益投資組合部署 

由於今年餘下時間的前景仍不明朗，我們預期債券收益率在近期會出現一些波動。然而，我們認為現時正處於增長和通脹的轉捩點，主要已發展國家央行可能尚未準備好改變其鷹派政策立場，尤其是在當前通脹仍處於歷史高位的情況下。但我們認為，隨著增長下行風險在今年年底和明年上升，債券市場可能會開始重新評估今個週期的加息幅度。以下是定息收益投資者可考慮採取的一些策略： 

• 我們或會開始看到部分市場的長存續期主權債券吸引，因為價格基本已反映加息，而且未來數月增長下行 風險將變得更加明顯。這些市場包括美國、澳洲、紐西蘭及加拿大。
• 歐元區外圍和半核心債券市場似乎較不利好。在歐元區主權債券市場，財政指標惡化，加上歐洲央行收緊貨幣政策，外圍市場的息差或會進一步擴大，尤其是意大利。
• 在新興市場，選擇性是關鍵。地緣政治及供應壓力令通脹高企，尤其是食品價格，這在新興市場消費者的通脹籃子佔比較大。在新興市場硬貨幣債券中，高收益債券息差較闊。隨著價格上升，息差或會開始收窄，這對於已持有這些債券的投資者來說或會是一項理想的總回報投資。
• 投資級別債券方面，企業基本面仍然令人放心，但增長下行風險支持 採取防守性立場。然而，由於上述原因，若息差進一步擴大，增持部分美國高收益債券或可帶來機會。相對歐元，我們偏好美元債券的息差，看好具強大定價能力的企業，例如環球金融和美國公用事業公司。

圖3：在本經濟週期，債券收益率已反映多個因素 

過去十年，美國 5 年/5 年遠期利率為10年期債券收益率提供軟上限。 截至2022年6月中旬，該利率約為3.30%，遠高於聯儲局長期「點陣圖」預測的中位數2.5%。 

資料來源：彭博、安聯投資，數據截至2022年6月15日。

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Gregor Hirt

全球多元資產投資總監

多元資產策略：市場急劇變化促使謹慎投資

利率上升、成本增加及供應衝擊加大了企業的壓力

若果美國經濟持續放緩，聯儲局遏制通脹的行動似乎很可能會是主因。但更廣泛的全球經濟也處於脆弱點，主要是由於高通脹、供應鏈困境及烏克蘭遭到入侵帶來的不確定性。此外，世界第二大經濟體 — 中國 — 一直努力應對增長放緩和新冠疫情爆發，在其他主要經濟體開始加息時調低利率。

在這種不明朗的環境下，投資者終於開始質疑股票和多項債券的高價格，以及許多企業的高盈利預期。更具體而言，投資者想知道在投入成本（不論是工資或能源價格）上升的情況下，企業是否對其利潤過度樂觀。這種對經濟形勢重新評估的趨勢也開始蔓延至信貸市場— 雖然趨勢蔓延的程度不 算高，但可能會導致再融資成本增加，令企業利潤進一步受壓。

在我們的多元資產專家中，考慮到烏克蘭事件對歐洲的影響較大，我們在今年大部分時間一直對股票持謹慎態度，尤其是歐洲和新興市場股票。我們對英國和日本股市的看法較為正面，然而我們仍然減少了在這些市場的投資。普遍而言，我們對定息收益市場採取了防守性部署。

總括而言，我們正邁向一個艱難時期，通脹仍然令人憂慮，即使收益率上升、投入成本增加及持續的供應衝擊影響企業利潤，大部分主要央行仍需要削減整體流動性。

儘管市場出現拋售潮，但仍可找到長期投資機會

面對這些挑戰，估值已開始從過高的水平回落，或可為投資者創造機會以更吸引的價格重新進入市場。我們認為，持有一些現金以準備投資於價值被低估的證券及合適的策略或會明智的選擇。

• 商品投資或有助應對通脹上升。此外，如圖4所示，黃金可能較政府債券更能為股票投資帶來多元化好處 — 至少短期而言。商品交易顧問亦受惠於現時環境，因為他們可以做空市場。
• 英國股市具有潛力，主要由於其能源和健康護理行業，以及其防守型傾向。
• 另類貝他策略（包括長/短倉策略）今年再度復興。

圖4：美國國庫券現時能為美國股票帶來的多元化程度下降，黃金或可成為潛在替代品

雖然投資者因擔心通脹上升而退出國庫券市場，但美國國庫券與美國股市的相關性仍然上升。 因此，美國國庫券或已變成不太有效的多元化工具，尤其是與黃金相比。在現時環境下，商品普遍 — 尤其是黃金 — 可能提供較佳的多元化。

資料來源：彭博，數據截至2022年6月30日。上圖展示每日滾動相關性的每月平均值，根據利用美國股票（標普500指數期貨）、美國國庫券（美國10年期國庫券期貨）、黃金（黃金期貨）每日回報的260天滾動窗口。

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